投资银行与银行业务边界¶
投资银行：为融资者与投资者建立连接¶
现代投资越来越依赖中介¶
今天要讲的是投资银行和资金管理人，也就是替别人管理投资的人。过去，投资更多是个人自己做的事；现在仍有人如此，但越来越常见的情况是，在你和投资之间存在一层中介。本章说的并不是商业银行或普通银行，而是投资银行，以及共同基金经理、交易所交易基金经理等其他中介。这就是现代世界的现实，所以这门课必须讨论它。
先从投资银行开始。传统意义上的投资银行不吸收存款，也不是联邦储备系统成员，没有由联邦存款保险公司（FDIC）承保的存款——它本来就没有存款。商业银行吸收存款、发放贷款；投资银行传统上既不吸收存款，也不以发放普通贷款为主要工作，而是**承销证券（underwrite securities）**。
所谓承销，就是企业、非营利组织甚至政府想要筹资时，会来找投资银行。投资银行像经纪人一样介入，管理公司发行新股或发行债务的过程，也可以为其他组织发行证券。它把需要资本的一方与可能出资的一方连接起来。
“大型投资银行”本身也在变化¶
人们把规模最大的投资银行称为 bulge bracket firms。我在 Google Ngram 上查过，“bulge bracket”这个用法大约到 1980 年代才出现，并不是一个极古老的词。First Boston 曾是其中的代表。它源自波士顿的一家银行，后来在纽约成为大型投资银行，又被瑞士银行 Credit Suisse 收购。许多著名机构后来已经不再是纯粹的投资银行。
Goldman Sachs 在 2008 年金融危机以前还是一家投资银行，危机中受监管要求转为银行控股公司，此后按银行接受监管，也就可以吸收存款。课程录制前一年，有新闻称 Goldman Sachs 从 General Electric 的金融部门买入了约 160 亿美元存款。也就是说，你可以把钱存进 Goldman Sachs；但它没有街角营业网点，也没有遍布各处的 ATM，所以仍不像人们日常想象的商业银行。它已经不是纯投资银行，却保留投资银行业务部门。
公众为什么不信任投资银行¶
一位曾做过投资银行家的学生问：投资业务高度依赖信任，金融危机以后，美国投资银行的公众形象怎样，又能如何改善？
我回答说，投资银行家的公众形象大概还是比殡葬师好一些。每一种职业都有自己的社会印象。关于投资银行家的电影通常非常负面，银幕上的他们几乎都是罪犯。但如果真有一位投资银行家住在你家隔壁——也许不会，因为他住在富人区——你大概会觉得他或她其实是个不错的人。
在我看来，金融是一项重要技术。它不是把纸张搬来搬去，也不是做一些把别人排除在外的晦涩交易；它的作用是让事情发生。任何有价值的活动都必须融资。当一群人聚在一起做重要的事，他们会担心自己承担的风险，会问这是不是适合自己的事，甚至可能选择离开，或者只作为雇员敷衍工作。因此，组织必须激励人，也必须保护人免受某些风险。
我们生活在金融资本主义时代。它可能造成不平等和其他问题，但在过去半个世纪里，随着人们更加重视金融，世界各地也出现了巨大的经济增长。金融危机后确有不信任和敌意，但我认为这是可以处理的。人不应因此拒绝进入金融业。也许政治家的社会评价还更低，可政治同样是重要工作，也不应因此远离它。
理解补充｜投资银行与商业银行的区分是“传统功能”
本节先用传统模型区分两者：商业银行靠存款和贷款连接资金，投资银行靠证券发行连接资金。随后 Goldman Sachs 的例子马上说明，现实机构的法律身份和业务边界会随监管与危机变化，因此不能只凭名称判断一家机构实际做什么。
证券承销：声誉、尽职调查与发行流程¶
投资银行像“带着资源的咨询公司”¶
证券承销就是帮助发行股票和公司债务。投资银行也有些像咨询公司：企业会向它寻求建议，它内部也有研究人员。但投资银行不是只给建议的咨询公司，它还掌握资源，知道钱在哪里，能够替企业把钱找来，也可能分担发行中的一部分风险。我本来想说，它像“一家带着军队的咨询公司”；更准确地说，是一家带着资源的咨询公司。
投资银行最重要的作用，是把自己的声誉放在一项发行背后。公司想发行新股筹资，投资银行必须先调查它为什么需要钱，这是一项正当业务，还是某种骗局。这就是**尽职调查（due diligence）**。调查以后，投资银行才会为发行提供某种认证。
这里存在道德风险。一名经理可以在现有公司内逐渐升职，后来通过发行股票或债务筹来一大笔钱，再把钱转到自己手里。外部投资者不知道他是否靠得住。类似地，一家公司看到自己眼下利润异常高，却知道高利润不会持续，就有动机趁公众还以为公司价值很高时发行股票。公众因而会对突然出现在面前的新股发行保持怀疑，尤其是在企业刚经历利润暴增以后：这些利润究竟是真的、可持续的，还是暂时或虚假的？
向本地商业银行借款可以部分解决问题，因为分行人员长期了解当地企业，不那么容易上当。投资银行以另一种方式发挥同样作用：它反复参与市场交易，必须珍惜自己的声誉。研究发现，错误定价发行证券的投资银行以后会失去市场份额。价格定得太低，发行公司不高兴，因为公司没有通过股票筹到足够的钱；定得太高，买入的投资者不高兴。投资银行必须在两边之间找到合适价格。
包销与尽力代销¶
承销大体有两种形式。第一种是**包销或余额包销（firm commitment underwriting）。假设你的公司需要发行股票，投资银行会说：“我们从你这里把这些股票买下来。”它只是短期持有者，很快会把股票转卖，但先向发行人保证一个价格。投资银行希望在转售中获利，同时承担转售价格不确定的库存风险；**bought deal 是这类安排中由承销商预先买下整笔发行的一种形式。
第二种是**尽力代销（best efforts）**。承销商承诺尽力按某个价格销售证券；如果卖不出去，这次尝试便告结束。它没有像包销那样事先把整批证券买下。
从申报前到发行日¶
整个过程由法律和传统共同界定。最初是**申报前阶段（pre-filing period）**。需要筹资的公司接触投资银行，听取关于发行方式的建议。公司决定继续发行后，承销商通常会成立承销团（syndicate）。大型发行往往超过一家机构独自处理的能力，主承销商就会邀请其他承销商，有时也是自己的竞争者，一起销售，并指定一名发行经理。
为什么公司不能自己发行股票？因为没有人认识或信任这家公司，谁也不知道它是什么来路。证券销售需要联系网络。投资银行家往往衣着得体、举止令人印象深刻；如果想从事这项工作，看起来真诚、合乎伦理确实会有帮助。他们喜欢出现在交响乐会等上流社会场合，因为维持可信的外表和人际联系本来就是业务的一部分。大型发行必须经由许多销售人员分发，一家机构的联系人通常不够。
接着，发行人向美国证券交易委员会（SEC）提交注册声明，随后进入**冷静期（cooling-off period）。期间会分发初步招股说明书，华尔街昵称它为 **red herring。文件说明投资者买入证券要承担的风险，并受 SEC 规则约束，必须如实披露。
大多数买入发行证券的人其实从不阅读招股说明书。我做过调查，结果确实如此。人们相信自己的经纪人已经读过，又因为信任经纪人而买入。一切仍建立在信任上。也许每个人都应该找一次招股说明书来读，亲自体验它到底是什么。
承销团怎样定价并获得报酬¶
承销团成员会联系熟悉的投资者，询问他们是否有兴趣，并试探怎样的价格合适；随后，承销商与发行公司举行尽职调查会议，决定发行价格，签署承销协议，约定各成员承担多少份额。
当发行太大、单一机构无法处理时，承销团由投资银行和经纪交易商临时组成，把一家公司的新股票或债券销售给投资者。在包销安排中，承销团先承诺买下整批发行，承担库存风险，再卖给市场。它获得的**承销价差（underwriting spread）**，就是付给发行人的价格与从投资者处收到的价格之差。承销商还会与交易商签订协议，后者以折扣价从承销商处买入。到生效日，证券正式进入市场。
售后稳定是服务，还是操纵¶
发行完成后，承销商通常还会在**售后市场（aftermarket）支持价格。初始发行时，投资者按同一个发行价买入；进入售后市场后，价格由供求决定。假如价格在发行后三天内跌去 20%，买入者会恼火，也会责怪承销商。为了保护声誉，承销商可能入场买入，阻止价格继续下落，这叫**价格稳定（stabilization）。
有人认为这种做法不道德，因为它看起来就是市场操纵：承销商买入，并不是单纯因为想长期持有，而是为了防止恐慌和愤怒。但按课程讲述，SEC 认为这种稳定有积极作用，在规定范围内允许承销商协调支持价格，至少延续到整项发行售完。我想它也许确实有好处：市场需要稳定，愿意买入的承销商也真正在承担风险。
根本困难是，我们必须为企业提供资本，可现实中的大多数人不了解发行企业，无法判断自己是否正在受骗。监管于是接受了一定程度的价格维护。一本 1929 年的投资银行教材就说，卖方希望把各项条件安排好，使发行价格保持稳定，最好还能略微上涨。现实中因此往往倾向于把新股定价稍低，让它在售后市场立即上涨，使投资者形成正面心理。如果你刚买下 1 万股一家新公司的股票，几天里一定会每天追踪消息。价格稍涨会令你高兴。就这个意义而言，说它是“被操纵的市场”并不完全错误。
理解补充｜承销商同时服务两边，所以定价天然困难
发行人希望卖价尽量高，投资者希望买价合理并在上市后稳定。承销商还要保护自己长期积累的声誉。发行定价不是单纯求一个“客观价格”，而是在信息不对称、库存风险、客户关系和长期业务之间作平衡。
首次公开募股：为什么上市首日常常上涨¶
从私人公司到公开发行¶
首次公开募股（initial public offering, IPO），是公司第一次向公众发行股票。小公司此前可能私下发行过股份，却从未公开上市。我自己也有过一家名为 Case Shiller Weiss, Inc. 的公司，是我和耶鲁学生 Allan Weiss 一起创办的。我们是私人公司，不常发行股份，也没有在证券交易所上市；2002 年，我们把整家公司卖掉，所以它从未有过公开交易的股票。
公开股票面向普通公众，因此受 SEC 监管。需要说清楚的是，SEC 不负责判断一家公司是否值得投资。它不会决定 Facebook 将来能否成功，那不是它的工作。它负责的是阻止操纵与歪曲，并要求发行过程和披露符合规则。
首日上涨意味着发行人少拿了钱¶
IPO 有一个广为记录的事实：进入售后市场后，价格往往高于发行价，上市后立即跳涨。发行人会因此质问承销商：“你把我们的股票定在每股 25 美元，第二天却涨到 30 美元，为什么不一开始就收 30 美元？我们本来每股可以多拿 5 美元。”
承销商的回答大意会是：“我们一直这样做。”他也许不会说得那么直白，但这是让公众对公司产生正面感觉的一种技巧。如果发行人不喜欢，可以换一家承销商；可另一家没有同样的公众信誉，也许最后只能替你卖到 20 美元。承销商会把价格定在低于自己明知市场可能接受的水平，让证券迅速售罄，看起来非常成功。
这也解释了普通人为什么很难获得热门 IPO 配额。一个耶鲁本科生打电话给经纪人，说自己有父母给的几千美元，想买 IPO，经纪人可能会回答：“十年后再来谈。”既然证券被低价发行，承销商会把这项好处给自己最看重的客户，而不是给一个准备第二天立刻卖出的年轻人。
经纪人也许更愿意把股票分给一对不太留意行情、会稳定持有的老夫妇。他不希望客户第二天抛售，因为自己可能还要在售后市场支持价格。老夫妇看到第一天上涨，会打电话说：“表现很好，不是吗？”然后不再天天关注。几年后价格也许下跌，他们会承受损失；也可能过三年又涨回来。经纪人了解自己的客户，但这种安排显然带有操纵色彩。
首日收益与长期表现不是一回事¶
我与 George Akerlof 在书中写过，现实世界充满了“诱骗”：每个人多少都在试图影响你。但我们并没有把一切都说成纯粹邪恶，IPO 承销商做的事也可以说“在某种程度上还算可以”。发行人虽然没有拿到可能的每股 30 美元，但拿到了 25 美元，也许已经不错；这就是现实世界的运行方式。
这种造势有时过于成功。University of Florida 教授 Jay Ritter 在 1991 年一篇著名论文中指出，至少按当时的数据，IPO 在售后市场第一天平均上涨约 16%。但再等几年，最初的优势会消失，IPO 长期价格倾向于回落。向你推销 IPO 的经纪人不会主动告诉你这件事。
年轻而自信的客户想拿到第一天的 16% 并立即卖出；承销商明白这一点，因而不愿给他配额。市场关系里有许多这样的技巧。我们只能希望参与者仍有伦理底线；我认为多数人确实有一些伦理，只是现实世界从来不完全干净。
“演出经纪人假说”¶
我曾把这种现象称为**演出经纪人假说（impresario hypothesis）**。承销商的行为很像替歌手或乐团策划演出的经纪人。经纪人希望客户成为话题，希望演出售罄，希望报纸报道人们排了一整夜的队。消息传开以后，公众就会觉得这场演出很热门，更多音乐厅也能坐满。
你可能问：既然票这么抢手，为什么不直接提高价格，多赚一点？因为只追求这一次演出的利润很短视。高价可能让礼堂坐不满，也可能只剩衣着舒适的富商和年长观众，从而毁掉整场演出的气氛。经纪人反而要把票价压低，让热情而又买不起高价票的年轻人进来、排队，形成兴奋的场面。他们会做宣传噱头，也不会收取眼下能收的最高价格。
IPO 的首日跳涨有同样逻辑。低价不只是估值误差，也可能是一种有意识的造势：牺牲发行人眼前能拿到的一部分钱，换取发行迅速售罄、价格上涨和公众热情。
理解补充｜“IPO 首日上涨”不等于人人都能赚到它
首日收益是发行价与公开交易价之间的差，但发行价购买资格由承销分配决定。没有获配的普通投资者只能在价格已经跳涨后买入；而课程又指出，首日热度与长期回报可能相反。因此，“平均首日上涨 16%”不能直接变成个人可复制的投资策略。
Goldman Sachs 与 John Whitehead：公司文化如何支撑声誉¶
老 Goldman Sachs 的合伙文化¶
Charles Ellis 曾任耶鲁校务委员会成员，与这所大学关系密切，但从未在这里做教授。金融危机前不久，他写了《The Partnership》，讲述 Goldman Sachs。当时 Goldman Sachs 也许是美国最受尊敬、最成功的投资银行。全书总体上很欣赏它，某些地方也带着批评。
老 Goldman Sachs 的文化首先是赚钱，永远如此，没有例外。它与大学文化很不一样，去那里就会强烈感受到。公司不会单纯为了声望做事；当然，它间接需要声望，因为声望有利于业务，但衡量标准始终先回到钱。公司有时反而向最有声望的客户收取最高费用。
与此同时，它强调对公司和合伙人的绝对忠诚，也强调个人匿名。员工不应到处炫耀自己的名字，而应让 Goldman Sachs 的名字站在前面。这是一种赚钱动力与家族特征的独特结合，中国人、阿拉伯人和老派欧洲人也很容易理解这种家族式组织。它确实曾经奏效。
Whitehead 把“客户第一”写成原则¶
John Whitehead 很早以前成为 Goldman Sachs 董事长，并在 1970 年代提出一套听起来更理想主义的原则。公司必须公开主张一些原则，领导者也必须亲自这样做。Whitehead 的表达与刚才所说的老文化略有冲突：Goldman Sachs 的第一目标不是替自己赚钱，而是替客户赚钱。这里仍然围绕钱，但客户的钱在前。
他还说，公司的资产是人才、资本与声誉。投资银行归根到底是关于人的，是关于信任和声誉建设，真正的资产就在这里。公司还要有毫不妥协地追求卓越的决心，重视创造力与想象力。这些话听起来本身也可能像一种宣传，但我认为其中有严肃内容。
Whitehead 还给年轻员工一些非常具体的要求。刚加入 Goldman Sachs、打电话给一家大公司时，应当同谁谈？不要满足于助理财务主管，要找 CEO 或其他真正高级的负责人。一个新人凭什么有勇气这样要求？因为你来自 Goldman Sachs，你就要配得上这个名字。商业中的某种自信甚至自负是能带来利润的。
与此同时，他又告诫员工：“你说话时学不到东西。”你必须善于倾听，尊重每一个人的价值，也必须记住，没有什么比一个不满意的客户更糟。这些原则不是空话，它们说明一家靠声誉生存的机构怎样要求成员行事。
原则为什么会逐渐松动¶
新的 Goldman Sachs 在某些地方逐渐偏离了这些原则，尤其是“客户第一”。课程录制时刚有一则新闻：Goldman Sachs 因在营销抵押贷款证券时存在不诚实行为，支付了约 50 亿美元和解金。它确实有所滑落。
Whitehead 最终去世了。领导力包含一种个人力量；即使一个人活得很久，这种力量也不能永久存在。Goldman Sachs 后来还失去了原有的合伙制结构，家族感减弱，一部分原则也随之流失。不过并不是全部消失，我仍认为那里有很多优秀的人。
这段历史说明，投资银行的声誉不是招股说明书之外的一件装饰品。承销商之所以能替陌生企业筹到钱，正因为市场相信它会筛选客户、维护关系并承担长期后果。组织文化可以把这种承诺传给一代代员工，也可能在所有权结构和领导者改变后逐渐变弱。
评级机构：公开信息与“发行人付费”的冲突¶
从私人关系转向公开评级¶
不依赖投资银行的私人关系，投资者还可以信任评级机构。评级机构把研究结论公开发布，而不是只为少数受偏爱的客户保密。
它的早期源头之一，是 Henry Varnum Poor 在 1860 年出版的《History of Railroads and Canals in the United States》。这不只是一本供历史爱好者阅读的铁路与运河史，它重点记录各家公司及其经营状况，后来成为 Standard & Poor's 这条机构谱系的起点。
John L. Moody 在 1909 年创立 Moody's Investors Service，被我称为第一家真正的评级机构。他决定像大学给学生打分一样，用字母给公司评级。既然大学已经使用 A、B、C、D，人们很容易理解。他要评价公司的诚信，以及公司最终兑现承诺的能力。最高等级不是 A+，而是 AAA，往下还有 B、C、D 等较差等级。
Moody 的道德使命¶
Moody 在 1933 年的《The Long Road Home》中描述过自己的道德使命。他说，像任何年轻人一样，他也曾希望有一天成为百万富翁；但他还有另一种冲动，就是讲真话，并把真相告诉所有人。他不愿做一个替少数人保守秘密的人，而想把资料公开，让那些耍花招的人暴露在公众面前。
他出售《Moody's Investor Manuals》，描述每一家主要公司，并给出自己的判断。这项事业取得巨大成功，并延续下来。它提供了一种与投资银行不同的信任机制：不是让投资者依赖某位掌握人脉的中介，而是把统一评级和公司资料卖给所有读者。
付费模式怎样改变激励¶
评级机构起初不接受被评级对象的钱。道理很明显：如果我作为教授接受一名学生递来的现金，然后提高他的成绩，那就是贿赂，显然不道德；给公司评分似乎也应遵守同一原则。
这种原则在 1970 年代逐渐瓦解。证券越来越复杂，评级机构声称，仅靠卖评级资料很难承担研究成本，于是开始向发行公司收费。抵押贷款证券后来发展出大量复杂形式，分析工作尤其繁重。评级机构说自己必须收费，结果这又变成了一门极好的生意。评级机构原本并非巨大的利润中心，但在涉足复杂的新型金融衍生品后赚到了很多钱。
电影《The Big Short》中有一幕：Steve Carell 饰演的人物走进评级机构，问一名部门经理对证券背后的抵押贷款了解多少。她承认什么也不了解。他再问，既然不了解，为什么还给评级？她说，如果我们不给，竞争对手就会给。这是一句令人震惊的话。那场对话是否真的发生，我不知道，我不在现场；但 2000 年代初，我确实听说过类似现象，评级机构的态度变得随意。
金融危机以后，由于新监管和声誉损失，评级机构明显改善了做法，评级更加谨慎。不过它们仍然接受被评级者付费，因为业务已经围绕这种模式运行。
理解补充｜评级机构的核心矛盾
市场需要专业机构投入成本分析复杂证券，又希望它对所有投资者公开结论。若由发行人付费，评级机构有资源完成研究，却也可能因为担心客户转向竞争对手而放松标准。监管能要求程序更严谨，却不能让这项利益冲突自动消失。
Glass–Steagall：银行业务应当分开吗¶
1933 年为什么要求分业经营¶
1933 年的 Glass–Steagall Act 是美国国会最著名的法律之一。它做了几件事，其中包括建立联邦存款保险公司（FDIC），首次为美国商业银行存款提供保险。它还在法律上塑造了“独立投资银行”这一类别。
当时人们认为，1929 年股市崩盘与商业银行和投资银行业务混在同一机构内，以及由此产生的不当行为有关。现实中确实存在侵害客户的行为。一家银行如果既做商业银行又做投资银行，投资银行部门就可能利用商业银行从借贷关系中掌握的信息，从事证券内幕交易。人们把这种冲突与 1929 年崩盘联系起来。
Glass–Steagall 最为人记住的规定，就是一家机构不能同时成为投资银行和商业银行。Morgan Stanley 当年因此从 J.P. Morgan 分离；First Boston 也在 1934 年从波士顿的银行业务中分离出来。
美国的分业模式与欧洲的全能银行¶
其他国家没有普遍照搬美国的完全分离。在这段时期，欧洲许多国家一直允许**全能银行（universal banking）**同时提供商业银行和投资银行服务。美国银行多年抱怨，自己难以与欧洲同行竞争，因为无法无缝提供所有服务。
在银行游说下，监管者逐渐削弱 Glass–Steagall，开始允许商业银行参与一部分投资银行业务。1999 年，Clinton 总统签署 Gramm–Leach–Bliley Act，最终结束了原有的分业限制。一家机构此后可以同时经营商业银行与投资银行，也可以与过去分开的保险业务结合。
随后出现了一轮合并：Travelers Group 与 Citicorp 合并；Chase Manhattan Bank 收购 J.P. Morgan，成为 J.P. Morgan Chase；瑞士的 UBS 收购 PaineWebber；Credit Suisse 收购 Donaldson, Lufkin & Jenrette。金融集团重新把多种服务集中到同一组织之内。
Volcker 想恢复什么¶
后来仍有人希望恢复 Glass–Steagall，其中包括前美联储主席 Paul Volcker。他是最著名的美联储主席之一，因为他真正压制了失控的通货膨胀。1979 年上任后，他接受了衰退的代价，并推动其他央行承认，不能不断迁就通胀。1980 年和 1981—1982 年出现严重衰退，但持续上升的通胀似乎终于被打破。
在 Dodd–Frank 法案的讨论中，Volcker 想重新建立更彻底的分离，最终只形成 Volcker Rule。按课程当时的讲述，商业银行仍可承销证券并从事承销所需的正常投资银行活动，却不能为了自己账户进行自营交易，也不能直接持有对冲基金和其他高风险投资。
这一历史没有给出简单答案。分业可以减少存款信息遭到滥用、受保障资金被用于投机的可能性，也能减少组织内部的利益冲突；综合经营又可以减少服务割裂，让银行与国际竞争者处在相近位置。监管是在不同风险之间重新画线，而不是让风险彻底消失。
理解补充｜“废除 Glass–Steagall”不等于取消所有银行监管
1999 年改变的是商业银行、投资银行与保险之间的组织边界。银行仍受资本、存款保险和其他规则约束，金融危机后又出现 Volcker Rule 等新限制。理解这段历史时，应区分“允许同一集团经营多种业务”与“允许它不受约束地承担风险”。