期货市场¶
远期与期货导论：价格必须反映时间¶
从现货市场到未来交割¶
远期（forward）和期货（futures）多少有些晦涩，大多数人从不亲自交易。它们被称为**衍生品（derivatives）**，因为在远期或期货市场上买卖一种东西，不像在现货市场上买卖那么直接。
任何商品的**现货市场（spot market）**都指立即交割的市场：现在付钱，现在取得物品。远期和期货合约涉及未来交割，因而更复杂。但它们对经济非常重要，因为市场不仅要反映质量，也必须反映时间，而时间是生活的基本特征。
有了远期和期货，同一种商品不再只有一个价格，而是每一个未来交割日都有一个不同价格。我们面对的不再是单一数字，而是一整列随交割时间变化的价格。
它不是为娱乐设计的赌博¶
多数公众并不了解这些市场。Charles Conant 在 1904 年的文章《Wall Street and the Country: The Function of Stock and Produce Exchanges》中就为此感到遗憾：公众把这些市场看成富人赌博和投机的地方。确实有人会在其中赌博，但市场本身有真实功能，并且与实际商业活动相连。
赌博是一种娱乐产业，会特意设计让人觉得好玩的游戏。交易猪腩期货并没有什么特别好玩之处。人们之所以交易它，是因为背后存在养殖、加工、储存和销售等经济活动。
粮食储存为什么常被公众误解¶
大约在课程授课前二十五年，我与 Maxim Boycko 写过一篇论文，记录公众对市场的不信任。我们在 1990 年调查了 Moscow 和 New York 居民的市场态度。因为多数人甚至不知道远期和期货的存在，问卷没有直接使用这些词，而是问粮食交易商——人们至少知道一定存在从事粮食买卖的人，而他们通常会使用远期或期货。
问题大意是：资本主义国家的粮食交易商有时不立即出售粮食，而是暂时储存，等待以后价格上涨。这样的投机会让面粉、面包和其他粮食制品短缺得更频繁，还是更少？最多人选择了“更频繁”。令人吃惊的是，美国人这样回答的比例甚至高于俄罗斯人。我们原以为共产主义意识形态会让俄罗斯人更倾向于相信投机造成短缺，实际选择这一答案的俄罗斯人不到一半。
可只要把世界简化成一年收获一次粮食，就很容易看出储存不可缺少。粮食不能在收获当天全部吃完，必须在一年中慢慢消费。你吃一份三明治或一碗早餐谷物时，其中的粮食此前一定待过某人的仓库。课程录制时是三月，北半球刚度过冬天、还没有到下一次收获季；除非食物来自南半球，否则现在吃到的几乎都依赖储存。公众常常没有意识到这一点。
为什么有些期货市场成功，有些失败¶
学生问，哪些产品或资产能够形成期货市场。期货交易所自己也很想知道确切答案。业内有一个老故事，把判断新市场能否成功称为“意大利面规则”：厨师怎样判断意大利面是否煮好？捞一根扔到墙上，粘住就说明好了。交易所也会开设一个看起来有道理的期货市场；若交易活跃，它就留下，若没有吸引参与者，就关闭。
我和同事 Karl Case 曾与 Chicago Mercantile Exchange 合作建立住房价格期货市场。到授课时它已经运行十年，仍在继续，却没有达到我们希望的规模。房地产规模巨大，人们又非常在意房屋价值，照理会有大量交易，但当时并没有。
期货市场多少是一种社会现象，像在家举办聚会：事前不知道是否会成功；一旦大家都听说某处的聚会很精彩，更多人就会前往。有些新期货市场吸引大量注意，另一些却无人问津。成功大概与需要管理的风险大小有关。独栋住宅业主不是专业风险管理者，持有房屋的时间又很长，平日容易忘记房价风险，这也许可以部分解释住房期货为何发展缓慢。不过，对于某些市场为何存在、另一些为何不存在，我们仍没有坚实的统一答案。
远期合约：定制未来交易，也承担对手信用¶
农民为什么提前锁定收购价¶
**远期合约（forward contract）**是两个主体之间的合同，双方也称为交易对手（counterparties）。合同约定在未来某个日期交割，这个日期可以称履约日或到期日。历史上先有远期，后来才出现更复杂的期货。
十七世纪七十年代以前，日本大阪堂岛（Dojima）的稻农就会与仓储商约定出售稻米。农民当然可以等到收获以后，把稻米运到堂岛，再看当时能卖什么价格；也可以更早谈妥价格，把它锁定。种植需要提前投入很多成本，若收获时价格太低，收入可能连成本都覆盖不了。农民不喜欢这种不确定性，所以常愿意提前确定销售价格。
在现代乡村，农民可以找到当地粮仓或谷物升降机经营者，说明自己打算在哪个月收获，请对方今天就报一个未来收购价。多数农民不会直接进入期货市场，因为操作过于复杂；真正频繁对冲的通常是仓储商。储粮业务竞争激烈、利润率很薄，若仓储商承诺以某个价格买入大量粮食，后来价格变化，就可能变得无利可图。因此，仓储商会向农民报远期价，再到其他市场管理自己的风险。
定制性既是优点，也是流动性的代价¶
远期不限于粮食。双方也可以约定未来按某一价格用英镑兑换日元、美元兑换日元，或交换其他货币。
交易双方之所以不选交易所的标准合约，往往是因为需要不同的交割地点、日期、数量或质量。远期可以完全按照需求定制，因此交易规模很大；代价是一旦签约，双方都被锁定，合约缺少流动性，通常不容易退出。
远期还有**交易对手风险（counterparty risk）**。假设仓储商与农民签了合同，农民后来酗酒、没有播种，站在另一边的仓储商就可能无法得到粮食。使用远期时，必须调查对方有没有良好信用，因而可以选择的交易对象受到限制。期货的优势之一，正是双方不直接担心最终交易对手，而是分别面对交易所或清算体系；只要能够缴纳保证金，第二天就可以通过经纪人交易。
外汇远期可以由借贷复制¶
外汇远期（FX forward）可以看成把两种货币的零息债券钉在一起。假设一家日本企业向美国销售商品，将来收到美元，却希望把收入汇回日本并变成日元。它可以今天签远期，锁定未来美元兑日元的价格。
但企业也可以不用远期：今天借入美元，按即期汇率换成日元，把日元带回日本并存入计息账户。它需要按美元利率支付利息，却按日元利率获得利息。两条路径在到期日产生相同的货币交换结果，套利会迫使远期汇率接近以下水平：
因此，远期汇率没有想象中那么像一个纯粹预测。它或许包含市场对未来即期汇率的看法，但首先会反映两国利率的差别。比较远期与即期汇率时，这个公式对数据有很强解释力，这就是**有抛补利率平价（covered interest parity）**，课程中也称其为远期利率平价。
理解补充｜公式方向取决于汇率怎样报价
这里沿用课件的“每美元多少日元”报价，所以分子是日元利率，分母是美元利率。若把汇率倒过来写成“每日元多少美元”，利率比值也必须倒过来。核心并不是死记上下位置，而是确认借一种货币、换成另一种货币并投资的复制路径。
远期利率协议怎样现金结算¶
远期利率协议（forward rate agreement, FRA）的形式与外汇远期不完全相同，通常不实际交换一整笔本金，而只结算实际利率与合同利率之差。课程课件给出的结算思路以合同金额 \(A\)、实际利率 \(L\)、合同利率 \(R\)、计息天数 \(D\) 和一年计息基数 \(B\) 表示。市场惯例中的 \(B\) 常取 360 或 365 天；即使碰到闰年 366 天，合约公式也可能仍沿用约定基数。使用 360 这个整数，是早期计算不便的时代留下的传统。
课件将实际支付写成把利差对应金额折现到结算日的形式：
远期合约的关键并不在“猜中未来”，而是今天确定一条未来交换规则。定制帮助企业贴合实际经营，这种灵活性的代价则是信用风险和低流动性。
期货合约：交易所、保证金与每日结算¶
交易所把双边远期变成标准合约¶
期货合约与远期相似，但加入了交易所这一中介。交易者与中介签约，而不是直接依赖最终交易对手；合约的数量、质量、交割地点和月份也被标准化。
开车经过种植粮食的乡村，可以看到散布在田野间的筒仓和仓库。打开当地广播，经常会听到期货报价，因为农民非常关心未来价格，有些人正用它保护自己。相反，广播很少强调某一笔现货成交价，因为那笔交易的质量、地点和特殊条件可能不清楚，单个现货价格常只是一种噪声。标准期货价格反而成为当地经营者持续关注的公开参照。
保证金使信用不再依赖个人身份¶
期货合约依赖保证金追缴（margin call）。交易者先存入**初始保证金（initial margin），合约随后并非安静地躺到到期日；保证金账户每天都会根据结算价的变化记入或扣除资金，也就是**逐日盯市（marking to market）。
交易所不需要知道你是否可靠、会不会连续几周不接电话。若价格向不利方向移动，保证金余额降到**维持保证金（maintenance margin）**以下，经纪人会要求补钱。若不回应，经纪人会在余额耗尽前替你建立反向头寸，关闭合约，不让账户先跌到零再去追讨。
若你买入期货，是为了防范价格上涨，那么价格下跌就会使期货头寸亏损，亏损当天便从保证金账户扣除。你随时可以退出，但只能按新的市场价格退出，已经发生的损失不会消失。假设最初放入 10,000 美元，后来只剩 1,000 美元，经纪人会要求立即追加保证金，否则平仓。账户被平掉本身不是犯罪，但从那一刻起，你也不再受到原来那项价格风险的保护。
这解释了为什么多数农民不直接交易期货：即使长期套期保值逻辑合理，每天的保证金追缴仍可能让人非常紧张、难以承受。
理解补充｜保证金不是购买商品的首付款
建立期货头寸通常不需先支付合约所代表商品的全部价值。保证金是确保每天盈亏能够结算的履约担保。正因为投入的保证金只占名义价值一部分，价格的小幅变动也可能对应保证金账户的大幅百分比变化。
大米期货：标准化怎样创造流动性与公开价格¶
堂岛为什么成为世界最早的期货市场¶
世界最早的期货市场出现在日本大阪的堂岛，大约始于十七世纪七十年代。当时处于德川时代，日本除荷兰人外基本与外界隔离。荷兰获得特殊许可，可以进入日本做生意。很有意思的是，十七世纪初真正的股票市场、期权交易和卖空也首先在荷兰发展，荷兰是当时世界上金融最先进的国家。堂岛期货的出现也许受到了荷兰影响，但荷兰自己并没有先发展出同样的期货市场。
堂岛是日本的稻米储存中心。根据一位历史学家的统计，1673 年当地有 91 座米仓。稻米在日本饮食中地位重要，储存是严肃的大生意；经营稻米或米制品的人会前往堂岛交易。那里还有一种“米票”，稻米多少像货币：可以借米，并在未来归还，也可以约定未来取得稻米。
堂岛期货比普通远期更进一步。它不只为某次交割服务，而是成为关于稻米的信息和对冲中心。交易所列出特定交割日，明确交割地点和稻米品质。签约时买方还看不到未来的米，所以标准必须精确，仓库还有专门人员评估质量。
合约一旦标准化，交易者就不必一定履行原始计划。一个农民先卖出未来交割的稻米，后来决定少种一些，可以回到市场建立数量相等、方向相反的头寸，抵销原合约。可以抵销，才创造出稻米贸易的流动性。
日本稻米期货从十七世纪七十年代一直活跃到第二次世界大战。战后日本发生许多变化，市场在当地消失，相关合约却在美国发展起来，Chicago 成为许多期货的世界中心。授课时，日本农民若想对冲稻米价格，可以使用 Chicago 市场，当然并不打算把自己的稻米真的运去 Chicago。
一份标准合约究竟标准到什么程度¶
Chicago Board of Trade（CBOT）在 2007 年与 Chicago Mercantile Exchange 合并，授课时已属于 CME Group，但课程仍沿用 CBOT 合约这一称呼。课件展示的糙米期货每份合约为 2,000 英担（hundredweight），即约 91 公吨。一个英担是 100 磅。
交割品是美国 2 号或更好的长粒糙米，总出米率不得低于 65%，其中整米率不得低于 48%；合约还规定受损米粒等细节。价格以每英担多少美分报价，最小变动为每英担二分之一美分，对整份合约就是 10 美元。交割月份和地点也都写明。想买 2,500 英担、换一个交割地点或取得其他品质的稻米，就不再是同一标准合约。
人们为什么愿意接受并不完全符合自己需要的规格？因为标准化创造了共同语言、可靠价格和流动性。现货市场上有许多不同的稻米价格，但看到某笔现货成交，你未必知道那批米质量如何、是否附带其他物品或交易双方有什么特殊关系。只有规格和地点相同，公开报价才真正可比较。
普通品质反而更适合成为对冲基准¶
没有人会主动交割明显优于最低标准的米，因为合约通常不会为额外品质充分付费。我参观 New York 的 Coffee, Sugar and Cocoa Exchange 时，问能否尝尝世界咖啡贸易中心的咖啡。工作人员却建议去街对面的 Starbucks，因为交易所里的咖啡并不出色，只是非常普通的咖啡。
恰恰因为普通，它能形成大市场。假设企业明年需要购买优质咖啡，可以先在期货市场买入普通咖啡合约。优质与普通咖啡价格不会完全相同，却很可能受到共同供求冲击而一起涨跌。企业在真正购买优质咖啡前卖出期货，便能抵销相当一部分价格变动风险。
理解补充｜这仍然留下基差风险
期货基准与企业实际采购品不是同一批货，两者价格可能不完全同步。用标准品对冲非标准品降低了主要市场风险，却保留“现货价格变化与期货价格变化不一致”的基差风险。这是放弃完全匹配、换取流动性时必须接受的代价。
多数期货最终不会实物交割¶
多数期货会在到期前用反向交易关闭，而不是实际交割。稻农担心收获时价格下降，可以在 Chicago 卖出稻米期货，把它当作价格下跌保险，却完全没有把米运到 Chicago 的打算；他只相信 Chicago 价格会与本地价格大体一起变化。
真正准备交割或接货的通常是一小群套利者。如果交割地的期货价与现货价在到期前出现足够大的偏差，他们会比较运输、仓储等成本，决定实际交割。
我参观 CBOT 时曾见到一名经验丰富的粮食交易者。看到历史价格曲线上 Chicago 曾有一次尖峰，我问发生了什么。他立刻想起来：Chicago 当时缺粮，粮食却因铁路罢工滞留在 Iowa。交易者知道那是局部价差，想通过套利压平它，于是出去租卡车，但卡车既昂贵又数量不足。对这些专业交易者来说，运输约束不是抽象理论，而是亲身经历的故事。临近交割时，只要价差大到足以覆盖运费，他们就会把粮食从低价地运往高价地，或反向交割，使两个价格重新靠拢；其他大多数人则只是利用这套机制对冲。
期货曲线不只给出今天的价格¶
课程展示了 2016 年 3 月 8 日的 CBOT 糙米期货曲线。最近的 5 月合约略高于每英担 10 美元，也就是每磅约 10 美分。杂货店里一磅大米大约要一美元，不可能按 10 美分买到，因为期货合约对应约 91 公吨的大宗标准品，而且尚未包含分装、运输和彩色包装等成本。
曲线从 2016 年近月延伸到约 2017 年 5 月，并随交割时间上升。远期月份价格较高的结构称为**正向市场（contango），在期货中很常见；未来交割通常要承担融资和储存成本。但它并非永远向上，有时曲线会随期限下降，称为**反向市场（backwardation）。
小麦期货：投机者、季节价格与价格发现¶
投机者和操纵者不是同一个概念¶
期货市场受到普遍怀疑，许多指责落在投机者和制造波动的算法交易系统上。学生问，让投机者进入会不会对真正套期保值的人不公平。
我认为，投机本身没有错。管理储油设施的人看着库存，担心一个月后卖出时价格发生变化，因此进入市场，他是套期保值者。投机者没有这批油，却会思考国际政治、技术变化以及当前价格能否维持。他对市场有智识上的好奇，广泛研究价格驱动因素，可能看出价格存在问题。市场需要让这种意见通过头寸表达出来。从这个意义上说，投机可以是一项高尚职业。
公众对投机者的偏见，部分因为许多人没有学过经济学，也没有读过 Adam Smith 于 1776 年出版的《The Wealth of Nations》，没有想过价格怎样分配稀缺资源，也没有想过交易怎样降低风险。人们更熟悉赌场，所以自然把看起来相似的期货交易理解为赌博。
但赌博是以娱乐为目的的产业；重要的投机者虽然也可能有赌博冲动，却会像知识工作者一样思考决定价格的大问题。他没有需要对冲的库存或业务，只是判断今天的价格可能错了，愿意承担风险反向下注。我无法证明每个判断都正确，但若完全没有投机者，市场可能比现在更疯狂，因为缺少认真判断价值的人约束价格。
标准合约必须理解真实商品¶
课程以 CME Group 的小型软红冬小麦期货为例。一份合约为 1,000 蒲式耳，约合 27 公吨。可交割基准为美国 2 号软红冬小麦；美国 1 号软红冬小麦可以按每蒲式耳 3 美分溢价交割。报价以每蒲式耳多少美分表示，最小价格变动为每蒲式耳八分之一美分，对整份合约就是 1.25 美元。
软红冬小麦可制成适合蛋糕、饼干和早餐谷物的面粉，不太适合某些面包；所谓通用面粉可能是不同小麦的混合。它之所以叫冬小麦，是因为秋天播种，冬季休眠，通常在次年五月前后收获。期货合约不是脱离商品的数字游戏，价格结构必须回到作物特性。
收获季怎样写进期货曲线¶
课程查看的是 2016 年 3 月 8 日软红冬小麦期货曲线。整体仍有正向市场倾向，但不是每个期限都持续上升。许多一年只有一次、收获期明确的农产品，会在收获月份出现反向市场或价格下降。2016 年 5 月并不明显，2017 年 5 月只是上升放缓，到 2018 年 5 月则能看到较明显下降。教授同时提醒，当时许多商品价格偏低，具体曲线只是当天状态。
逻辑来自季节供给。收获到来，大量新粮进入现货市场，价格容易下降；收获前仓库可能接近空置，若消耗快于预期，甚至会短缺。这样的信息会提前反映在期货曲线上。
期货市场因此会使短缺不那么严重。若未来曲线显示收获前价格可能异常高，市场参与者便看到警告，会考虑现在少卖一点、把粮食留到以后。价格把分散的信息变成可行动的信号，这就是**价格发现（price discovery）**。
教授观察自家庭院里的松鼠来说明同一种基本问题。冬末时，松鼠到处翻草地，寻找秋天埋下的最后几颗橡子。上一季橡子多，它们就过得还可以；储量少，就可能挨饿。这是一年里最艰难的阶段。教授开玩笑说，松鼠世界此刻的橡子期货价一定很高，可惜它们还不够聪明，发明不了期货市场。
市场并不会因为投机者存在就自动完美；但套期保值者把风险带进市场，投机者研究并承担风险，价格又向生产者和储存者传递未来稀缺的信息。三者共同构成期货的经济功能。
买卖与结算：合约如何从交易当天活到到期日¶
从交易池手势到电子市场¶
买入期货时，交易者同意交易所规定的每日结算程序。传统交易所把许多交易员集中在交易池（pit）里，所有人同时喊价，即使站在旁边也可能听不清，于是发展出一套手势：手掌朝向自己表示买入，朝外表示卖出，再用手指表示数量和价格。这套传统可以追溯到堂岛，也再次显示堂岛对期货交易制度的影响。
早期堂岛还需要在没有现代时钟的条件下统一交易时间。临近收市，他们会点燃一根引线，火熄灭就表示交易结束。为了真的让人停手，还有所谓“水夫”提着水桶巡视，发现收市后仍在交易的人，就向他泼水。今天当然不再这样做。课程授课时，Chicago 的 CME 交易大厅仍能看到使用手势的人，但教授几年前参观时已经觉得那里相当安静，因为交易正大量转向电子系统。
每日结算价不一定等于最后成交价¶
交易所每天确定一个**结算价（settle price）**，通常接近当天最后成交价。直到到期日，买方保证金账户每天按下面的金额增加或减少：
结算价不能机械地使用最后一笔成交。有人可能用一笔很小的交易操纵收盘价，而大量保证金划转却按它计算。交易所因此设置结算委员会，检查最后一段时间的成交是否具有代表性，并可能确定一个不同于最后成交价的结算价。
农民和加工商用相反头寸锁定同一价格¶
假设 Iowa 的农民三月播种玉米，预计九月收获 50,000 蒲式耳。他在经济上已经**做多**这 50,000 蒲式耳：未来卖价越高越好，越低越坏。若每份 Chicago 九月玉米期货代表 5,000 蒲式耳，他可以卖出 10 份合约并缴纳保证金。
一家计划在九月购买玉米的食品制造商面对相反风险，于是买入 10 份合约。农民和制造商不必见面，也不用评估彼此信用；二者分别与交易所交易。现货收入和期货盈亏方向相反，从而把双方关心的价格大体锁定。
实物交割合约在最后一天有特殊要求。若此前没有平仓，卖方需要带着符合标准的粮食来，买方则要准备接货。多数套期保值者在到期前已经退出，真正走到交割环节的主要是熟悉仓储和运输的套利者。
现金结算怎样处理无法搬运的指数¶
学生问：稻米或铁矿石可以实际接货再到现货市场出售，但若标的是一个指数，套利怎样维持效率？
先看实物玉米。一份合约为 5,000 蒲式耳；若约定一年后每蒲式耳 10 美元买入，名义价值约 50,000 美元，今天却只需缴纳保证金。价格每天变化，保证金账户逐日结算。临近交割，如果期货价与可交割玉米现货价差得太多，套利者就能在便宜的一边买入、在昂贵的一边卖出，并利用实物交割实现利润，促使二者收敛。
S&P 500 指数本身只是一个数字，无法装上卡车。课程讲到两种 S&P 500 指数期货：传统合约按指数的 250 美元倍数计算，E-mini 合约按 50 美元倍数计算。交易者同样缴纳保证金并逐日结算；到期结算价按指定指数确定，最后一天按到期结算价与前一结算价之差完成现金结算，经济效果就像交割了指数。
如果临近到期时期货价低于计入融资成本和预期股息后的理论价格，且价差足以覆盖交易与融券成本，套利者可以买入期货，同时卖空复制该指数的股票组合或等效工具；到期时，期货按指定指数现金结算，套利者再买回现货组合平仓，二者合计锁定净价差。由于不需要搬运实物，这类套利通常比商品交割更容易执行。因此，到期时玉米期货会非常接近可交割玉米价格，S&P 500 期货也会在很小误差内接近指数。
住房价格期货同样采用现金结算。房屋不能像标准粮食一样搬到交易所，而且每一栋房子的维护状况、社区治安和位置都不同，无法精确定义一栋可以通用交割的“标准住房”。只有根据一个公开指数进行现金结算，才能使这种合约成为可能。现金结算直到课程所说的“几十年前”才真正发展起来，却显著扩展了可以建立期货的对象，是金融制度中一个重要发明。
理解补充｜“锁定价格”不等于保证金账户每天不亏损
农民卖出期货以后，粮价上涨会使期货账户亏损，却同时提高未来卖粮收入；粮价下跌会使现货收入减少，却由期货盈利补偿。套期保值看的是两项合计结果，不是要求期货头寸单独赚钱。每日保证金仍会造成现实现金流压力。
期货合约的公允价值：利率、储存与便利收益¶
为什么未来交割通常比现在交割贵¶
期货中的一个重要概念是**公允价值（fair value）**，它与外汇远期的利率平价很相似。先考虑一种可以储存在仓库、最终实物交割的商品。
令 \(P_{spot}\) 为今天的现货价，\(r\) 为到期前同一期间的利率，\(s\) 为这一期间内储存成本占商品当前价值的比例。若是一年期合约，就使用一年利率和一年储存成本；若只有一个月，就必须使用一个月对应的数值。课程用简化公式表示：
仓库可以直接报价把商品保存一年需要多少美元，再除以商品今天的价值，便得到比例 \(s\)。利息 \(r\) 是今天购买并持有商品占用资金的机会成本。因此，\(r+s\) 被称为持有成本（cost of carry）。利率和储存成本通常为正，期限越长，累计成本越大，期货曲线通常呈正向市场。
为什么反向市场并不违反逻辑¶
收获季附近有时不符合这种简单关系，曲线会出现反向市场。可以说，市场中的可用库存已变得稀少，普通储存成本公式不再完整；也可以把商品随时可用的价值理解为一种抵消仓储费的“负储存成本”。
设想一家早餐谷物制造商。它必须每月稳定装运许多箱产品，所以希望工厂仓库中始终留有小麦。若某天员工全部来上班，却发现小麦用完，工资照付，生产线却停摆，企业会损失很多钱。到了季末、下一次收获尚未到来时，小麦特别稀缺，企业甚至可能愿意向别人支付 2%，只求把对方的小麦放在自己的仓库里、必要时可以使用。教授把这描述为 \(-2\%\) 的储存成本。
更标准的语言会把这项持有现货带来的非现金好处称为便利收益。课程随后在课件中将公允价值写为：
其中 \(c\) 表示便利收益。库存紧张时，立即拥有商品的价值很高，\(c\) 可能超过利率与实际仓储成本，使期货价低于现货价，形成反向市场。
理解补充｜期货曲线不是一张简单的预测表
未来月份价格高于今天，既可能包含看涨预期，也可能只是补偿融资与储存；未来价格较低，也可能反映当前库存带来的便利收益。在判断市场“预测了什么”以前，必须先分开预期和持有成本。
石油期货：储存技术、政治与价格波动¶
报纸上的“油价”通常是哪一个价格¶
石油期货在课程录制时尤其值得讨论，因为油价波动很大。Chicago Mercantile Exchange 收购了原本是主要石油期货市场的 New York Mercantile Exchange（NYMEX），授课时相关合约已经属于 CME Group。主要合约之一是轻质低硫原油（light sweet crude oil）。“sweet”并不意味着应该去品尝；一份合约代表 1,000 桶。
**未平仓合约（open interest）**是某一时点尚未关闭的合约总数。课件列过 431,000 份，但教授当场说明那已经是过时数字。该原油合约采用实物交割；London 的 International Petroleum Exchange 等地也有 Brent 原油合约。
2016 年 3 月的原油期货曲线向上倾斜，处于典型正向市场。新闻所说的油价往往是最近月份、当时大约四月交割的期货，而不是某笔即时现货成交。曲线向上可能看起来表示市场预期油价上涨，但它同时反映储油成本和利率，最终要在套利作用下接近公允价值，不能把整段斜率都当成预言。
原油并没有一个统一、显眼的现货价¶
多数原油库存仍在地下。没有必要先把大量原油抽出，再付钱建昂贵设施保存。已经离开地下的原油，多数处在广义的“管道”中：不一定真的只在输油管里，而是在运往不同地点的物流过程中。
炼油商需要持续生产，通常通过长期合同定期取得原油。绝大部分原油并不在临时现货市场出售。各地点当然仍有现货成交，但价格波动大、地区差异明显，不存在一个天然唯一的现货油价。因此，公众听到的报价通常来自最近月份的期货，是一个略微面向未来、又高度标准化的价格。
为什么长期稀缺没有形成持续上涨趋势¶
课程展示的历史图把油价追溯到 1871 年，并换算为实际价格，同时放入股票价格作比较。结果是：一百多年里，实际油价没有持续上升；到课程录制时甚至远低于 1871 年水平，而股票市场长期明显上行。
人类不断消耗地下有限石油，从物理意义上当然正在把它用完，所以历来都有“石油将耗尽”的讨论。可价格没有出现简单上升趋势，因为人们不断发现新油田，发明从过去无法开采的地层取油的方法，也开发太阳能、核能等替代能源。没有人知道未来油价是否必然上涨；替代技术也可能让整个稀缺叙事逐渐失去力量。
政府控制、国有化与 OPEC¶
1891 年成立的 Texas Railroad Commission 最初监管铁路运价。1917 年，美国有关石油管道的法律把管道作为公共承运人纳入该委员会控制。课程把它描述为一项从 1917 年延续到约 1970 年、有效控制并稳定美国石油价格的制度；第二次世界大战后到 1972 或 1973 年前，油价尤其稳定，几乎不被允许变化。
美国是最早大规模开发石油的国家之一，到处钻井并快速消耗本土资源，后来越来越依赖外国石油。与此同时，世界多国开始把石油产业国有化。课程举出 Mexico（1938 年）和 Iran（1951 年）的例子。石油逐渐被视为国家遗产，控制权成为政治甚至军事问题：人们会问，外国石油公司凭什么掌握“我们的”石油，并主张由国家拿回来。
石油输出国组织 OPEC 于 1960 年成立，成员后来增加。其目标之一是通过协调和限制产量维持价格，美国不是成员。教授认为世界石油市场有一个更深的产权问题：许多储量受政权不稳的非民主政府控制。掌权者担心恐怖袭击或失去权力，希望眼前民众满意，也可能觉得自己将来未必还是统治者，于是倾向于现在快速抽取，而不是把石油留给遥远未来。OPEC 一直试图让成员限制产量，却反复面对成员利益冲突；到课程录制时，中东冲突又削弱了这种协调。
三次政治冲击怎样进入油价¶
第一次石油危机发生在 1973 年前后。阿拉伯国家为报复美国在 Yom Kippur War 中对 Israel 的支持而削减供应，从而引发全球石油危机和衰退。美国股市也经历了大萧条以来最严重的两年跌幅之一。
第二次石油危机与 Iranian Revolution，以及随后发生在 Persian Gulf 的战争和供应中断有关，带来当时大萧条以来最严重的衰退之一。后来“Great Recession”这个称呼被更多用于 2007—2009 年衰退。二十世纪八十年代以后，政治关系变化和 OPEC 协调减弱，又使油价下跌。
1990—1991 年 Persian Gulf War 造成另一次重要冲击，但不及前两次危机；2003 年第二次 Gulf War 附近也出现油价上升。石油价格的大幅变化经常与政治相连。
战略储备与技术反应¶
美国因油价和供应不稳定建立了 Strategic Petroleum Reserve。按课程讲述，储量为数亿桶，大致相当于 60 天供应，主要用于战争或其他严重事件，而不是日常稳定价格。
Clinton 总统在 2000 年建立规模较小的取暖油储备，最初位于 New York 和 New Haven；课程授课时储存在 Connecticut 的 Groton 与 Massachusetts 的 Revere。政府担心寒冷季节居民无法取暖，曾出售其中库存以平抑价格。
2008 年前后，即使没有新的中东战争，油价仍极度波动，一度升到每桶约 113 美元，随后到 2016 年跌破 30 美元。高价格刺激了水力压裂（fracking）等技术发展，增加供给，又成为价格下跌的一部分原因。这说明价格冲击会改变技术和投资，长期供给不是固定不动的。
市场需要投机，也需要防止操纵¶
学生问，一个国家能否先在另一国市场建立头寸，再发布战争声明影响价格，获利后又说并非真的开战。操纵是可能的，交易所也设有市场监察部门。教授认为操纵确实存在，却没有公众想象得那么普遍，尤其在市场受到持续监控时。操纵者不是普通投机者：前者试图制造价格变化，后者对价格是否正确作出判断并承担风险。
我并不主张市场总是有效。我一方面赞扬投机，一方面也发表过关于市场过度波动的论文，承认投机者会制造一部分波动。合理结论位于两端之间：市场并不完美，投机可能增加波动，但价格仍包含总体上有意义的信息；若完全没有投机者，结果很可能更差。
标普指数期货与联邦基金利率期货¶
股票指数期货的持有成本来自利率减股息¶
金融期货比商品期货出现得晚。S&P 500 股票价格指数期货是一个现金结算的例子。课程以传统合约说明：若从建仓一直持有至到期，累计盈亏等于最终指数与建仓期货价之差，再乘以 250 美元的指数乘数。
它的公允价值形式与商品期货相似，但股票在持有期间会支付股息。若 \(S\) 为现货指数水平，\(r\) 为同期间利率，\(y\) 为股息收益率，课程使用的简化关系是：
对于粮食，储存通常要付钱；对于股票，持有期间反而收到股息，所以可以把股息理解为负的储存成本。两类期货仍遵循同一个“现货加净持有成本”的思路。
联邦基金期货交易一个不可储存的利率¶
联邦基金期货是另一种金融期货。联邦基金利率是银行之间隔夜贷款的利率，也是 Federal Reserve 执行货币政策时关注的目标。该期货由 Chicago Board of Trade 在 1988 年推出，当然采用现金结算，因为一个利率无法实物交割。
合约结算价为：
它常被用于观察 Federal Open Market Committee（FOMC）下一步行动的市场预期。利率上升时，按“100 减利率”报价的期货价格下降；利率下降时，期货价格上升。
对于联邦基金利率，课程没有像库存商品那样写一个公允持有价值，因为隔夜利率不能储存在仓库。交易者是在预测一个明确月份内的平均结果。
为什么短期明确的预测可能更有效¶
学生问，联邦基金期货预测 Fed 行为有多准确，又创造什么经济价值。FOMC 会在定期声明中公布联邦基金利率目标，市场参与者通常只预测未来几个月，围绕下一次会议收集和讨论大量具体信息。教授认为，这一市场聚集了许多希望准确命中结果的聪明投机者，因而相当成功；其价格被广泛看作下一次 FOMC 会议结果的晴雨表。
股票市场的预测对象却模糊得多。理论上，股价代表未来股息或盈利的现值，但一家持续经营的公司会存在很久，预测必须伸向不确定的遥远未来。联邦基金期货关注的是短期、清楚、正在公开讨论并被密集研究的一个数字；股票价格则压缩了期限极长的许多未知事件。
因此，市场效率在“短期、结果明确、参与者集中研究”的预测上可能运作得很好，在无限期的模糊判断上则不那么完美。衍生品是否有预测力，不只取决于交易技术，也取决于标的事件本身是否被定义清楚。
理解补充｜联邦基金期货报价与利率方向相反
若合约隐含的月平均利率为 4%，报价约为 96；隐含利率为 5%，报价约为 95。读图时先用 \(100-\text{期货价}\) 还原隐含利率，才不会把价格上涨误解为市场预期加息。