交易所与市场交易¶
经纪商与交易商：佣金、价差和过度交易¶
经纪商代表别人，交易商代表自己¶
现在转向交易所，尤其是证券交易所，以及经纪商、交易商和清算机构。先从最基本的区别开始。
经纪商（broker）**代表别人行动，是客户的代理人，并为此收取佣金。为了记忆，我在课件上写了 **B-O-A-C：Broker，on behalf of Others，as an Agent，earns a Commission。一位股票经纪商寻找想买某只股票的人，再找到愿意卖的人，把双方连接起来，并因找到交易另一方而收取佣金。
交易商（dealer）**则代表自己，以交易中的本人身份，也就是作为 principal 行动，通过加价获得收入。你向交易商买股票时，交易商本来就拥有这些股票，再以某个价格卖给你。账面上没有单列佣金，但买价会高一些；你向交易商卖股票时，他会用较低价格买入。这两个价格之差就是**买卖价差（bid–ask spread）。
**经纪交易商（broker-dealer）**通常是一家公司，内部既可能有经纪业务，也可能有交易商业务。但在同一笔交易上，一个人不能同时既是经纪商又是交易商：他必须选择是代理客户收佣金，还是以本人身份赚取加价，不能在同一交易中两边都拿。
交易商为什么愿意一直报价¶
交易商发布买价和卖价，并准备按这些报价买卖。交易所可能要求它按挂牌价格成交至少一定数量的股票；如果客户要一次买 100 万股，就不能期待交易商仍无限量维持屏幕上的报价。
股票交易商很像古董商。走进古董店时，店主已经买下那些古董，不另外列销售佣金，而是在售价里赚钱。古董商的买卖价差远宽于股票交易商，因为每件古董都独一无二，难以卖出，还要摆在展厅、回答顾客问题，单位交易的成本很高。
证券交易商则彼此竞争，所有人都在发布买价与卖价，竞争会把价差压到很窄。买卖价差其实是一项交易成本，只是不会像佣金一样单独记在账单上。市场里还有**交易商间经纪商（inter-dealer broker）**，专门促成不同交易商之间的交易。
为什么房地产很少见到真正的交易商¶
买卖住房时，人们通常接触房地产经纪人，也叫房地产代理人；在美国，Realtor 还是 National Association of Realtors 的商标。他们都是经纪人。那么，股票既有经纪商又有交易商，房地产为什么几乎只有经纪人？为什么没有人先把你的房子买下来，再承担库存风险把它卖掉？
我一直问别人这个问题，却没有完全弄清。一种解释与税收有关：房地产交易商可能要把买卖收益作为普通收入纳税，而不是按资本利得处理，长期持有又会占用大量资金。在德国似乎存在更多类似模式，但即使如此，大概仍只占少数。这里真正值得注意的是，同样的“先买库存再卖”制度在证券市场非常自然，在住房市场却不一定成立，因为资产周转速度、税收和持有成本都不同。
佣金会诱发“翻炒账户”¶
经纪商的不良行为之一叫 churning，也就是为了佣金过度交易。经纪商每做一笔买卖就收一次佣金。电话普及以后，一些经纪人会不断给客户打电话，说自己发现了炙手可热的新机会，鼓励客户卖掉不久前刚买的证券，再换另一只。过一周又来一个电话。他听起来非常友好，随时欢迎你打给他，也总是充满新点子；可每个点子都要求交易。他关心的也许不是客户，而是自己的佣金。
SEC 把这种行为视为违法。课程举出 Robert Magnan 的案例：他在 1999 年被终身逐出证券行业。他的一些客户账户年周转率达到 11，差不多每个月把整个组合换一遍。交易成本高到投资收益必须达到约 50% 才能覆盖费用。任何认真理解金融的人都知道，不能在高佣金经纪商那里如此频繁地交易。
过度交易并不总容易识别。经纪人会辩解，每一笔都是自己真诚信奉的好主意，只是历史结果碰巧不好。也许他真的真诚，我不知道；但行业里的人通常一眼就知道这种行为不对。避免这一风险的一种办法，是始终保留对自己账户的最终控制，不轻易把完全的酌情交易权交出去。
理解补充｜佣金与价差怎样进入客户成本
经纪佣金是可见费用；交易商价差隐藏在成交价格里。前者可能激励经纪商增加交易次数，后者补偿交易商持有库存和随时成交的成本。判断一项服务是否便宜，不能只看账单上有没有“佣金”这一栏。
证券交易所：从粉红单到电子市场¶
早期地位带来声望，上市规则带来信任¶
美国最早的证券交易所通常被认为是 1790 年成立的 Philadelphia Stock Exchange；New York Stock Exchange（NYSE）的源头则可追溯到 1792 年的 Buttonwood Agreement。它们都不是世界上最早的交易所；更早的市场可追溯到 Antwerp 或 Amsterdam。NYSE 后来长期拥有特殊声望，并成为美国最重要的交易所之一。
交易所有上市要求。在 NYSE 交易的公司必须经营过一定时间、取得一定盈利，不能是突然冒出来、很快消失的组织。交易所不会全面判断公司的投资潜力，却会检查是否达到基本门槛。它还提供行为标准和伦理规范；公司若做错事、不再值得交易所信任，也可能被摘牌。
传统的四个市场¶
课程用“传统四市场”来描述美国证券交易的层次：
- 第一市场是在证券交易所内买卖已上市证券。
- 第二市场是在场外市场买卖未上市证券。
- 第三市场是在场外市场买卖已在交易所上市的证券。
- 第四市场是大型机构不通过交易所或证券公司，彼此直接交易股票和其他资产。
1971 年创建的 NASDAQ 已经是计算机化市场。它的全称是 National Association of Securities Dealers Automated Quotations System，取代了过去的**粉红单（pink sheets）**。在互联网以前，National Association of Securities Dealers 的成员交易那些不能进入 NYSE、通常较小且声誉较弱的公司。他们把未上市公司的买价和卖价印在粉红色纸上，邮寄给市场参与者。
NASDAQ 自己后来也区分全国市场与小型股市场。它曾被视为不如 NYSE 体面，但最富冒险精神的新公司往往就在这里，许多真正的市场行动也转向 NASDAQ。NYSE 的传统声望因此逐渐减弱。
按课程讲述，国会还推动建立 National Best Bid and Offer 与 Intermarket Trading System，把不同交易场所的报价连接起来。美国另有区域性交易所。一家公司选择在哪里挂牌，不只是换一个显示代码的地方，也会进入不同的规则、投资者注意力和交易网络。
交易所依赖信息技术¶
证券交易所直到十九世纪才真正繁荣，因为社会那时开始进入信息时代。这里的信息技术不只是今天的计算机，也包括廉价纸张、造纸机、木浆纸、打字机、复写纸和文件柜。这些发明让企业资料能够复制、归档和传递，更多陌生人才能在统一规则下交易。
交易所过去不只提供买卖股票的场所，也有借出股票的市场。1926 至 1933 年，NYSE 交易大厅一边是买卖人群，另一边是 loan crowd。卖空者在那里借入股票，并支付股票借贷利率。1929 年以后，公众认为卖空者导致了股市崩盘，股票借贷市场也受到强烈反感。
在哪里上市会影响投资者注意力¶
学生问，公司既然可以选择上市地点，这个选择真的重要吗？曾在 Yale School of Management 学习、后来任职于上海高级金融学院的 Zhu Ning 与合作者研究发现，中国投资者倾向于交易本地上市公司；在同一交易所上市的股票，也更容易一起波动。
这不一定是信息优势。你可能以为康涅狄格居民更了解本州公司；认真调查企业的银行家也许真有优势，普通投资者却通常没有。更多时候，这是**熟悉性偏差（familiarity bias）**。一个人在上海，就更愿意买总部位于上海、经常听见和看见的公司，感觉像熟悉的家人。这样的现象并不只出现在中国。
理解补充｜交易所不只是一栋楼
它把上市门槛、信息披露、报价规则、会员纪律和交易者注意力组织在一起。因此，同一家公司的基本业务没有变化，上市地点仍可能影响谁会看到它、谁愿意交易它，以及它和哪些股票一起波动。
限价订单簿：买价和卖价怎样排成队¶
Island 让普通人第一次看见“整本订单”¶
课程展示了一张旧截图，来自名为 Island 的电子通信网络（electronic communications network, ECN），大约是二十年前的画面。SEC 当时希望鼓励创新，所以让 ECN 暂时作为一个单独类别发展。Island 令人兴奋，因为投资者不仅可以在线买卖股票，还能真正看到**订单簿（book）**。
这里不必先成为专业交易商。任何交易者都可以提交一张订单：bid 表示愿意按某个价格买入多少股，ask 表示愿意按某个价格卖出多少股。屏幕上许多订单只有 100 股、200 股或 500 股，主要是普通投资者参与的小额交易市场，虽然也可能有专业交易商参与。
最优价格排在最前面¶
账户开好以后，你在屏幕上看到所有订单，输入自己愿意买多少股、付什么价格。计算机会自动排序：买方愿意出的价格越高，越靠近可立即成交的位置；卖方愿意接受的价格越低，也越靠前。
假设你想马上买入，就必须按当前最低卖价或更高价格提交订单，击中当前最便宜的卖单；仅仅超过其他买方的报价，仍可能只是排到买方队列前面等待。课程用每股 35.63 美元附近的例子说明：可成交订单进入系统后，你也许只在屏幕上看见它一瞬间，随后“砰”的一声就消失，因为系统立即把它与已有卖单撮合。
这会变成一场很有趣的游戏。你会想，刚才成交得太快了，也许价格可以放得更低一些。若把买单放到队列深处，它就不会立即成交，必须等一个更大的卖单扫过来。订单簿上的买卖数量不断出现又消失，价格优先级和等待意愿共同决定谁先成交。
NASDAQ 的专业版本规模更大¶
Island 上看到的机制，与 NASDAQ 交易商看到的基本相同。NASDAQ 提供不同等级的数据服务；专业报价订阅很贵，因为它面向交易商。屏幕仍是一边列 bids，另一边列 asks，但订单数量更大，还显示发布报价的交易商代码。
市场最好的买价与最好的卖价之间，就是**内部价差（inside spread）**。在电子市场中，这两个报价可能在百万分之一秒内消失。订单簿把上一节抽象的“买卖价差”变成了可见队列：价差不是凭空规定，而是当时最积极的买方与卖方之间尚未达成一致的距离。
理解补充｜为什么限价单可能不成交
限价单把可接受价格写进订单，却没有保证市场一定走到这个价格。把买价放得越低或卖价放得越高，价格条件越有利，等待时间通常也越长，甚至永远没有对手方愿意成交。
高频交易：毫秒级效率有多少社会价值¶
计算机把人的按键变成算法¶
高频交易随着计算机技术的发展逐渐兴起。过去，交易者坐在屏幕前，看到满意的买价或卖价就按下按钮；现在可以预先写好程序，让计算机按算法交易。有些报价出现又消失得太快，人眼根本看不见。
交易者还可以主动提交只闪现一毫秒的订单，然后立即撤销。这样只有其他计算机来得及响应，人在形式上并没有被禁止，却在物理上无法参与。高频交易因此把速度本身变成竞争变量。
交易者开始计算光速¶
电信号和光纤中的信息传播接近光速。美国西海岸距纽约约 3,000 英里；若交易所在纽约，课程估算信号传播可能需要约 20 毫秒。对高频交易者来说，这已经太慢，所以他们必须把服务器移到交易所附近。
普通人会担心：高频交易者比我快得多，我是不是注定成为输家？如果你不频繁交易，我认为不用过度担忧。高频交易可能从每笔交易中拿走一点钱，效果像一项很小的交易税；反复进出的人受影响更大。
更直的光纤是否真的创造价值¶
学生问，为了得到城市之间最快连接而展开的竞争，是否给市场增加了价值？我不认为高频交易增加了多少价值。它确实从市场抽走了相当数量的钱，社会价值却不明显。
有人已经提出改变订单执行方式：不再让每一笔订单到达后立即成交，而是先等待一秒，甚至十秒，把这段时间内的订单汇集起来，像每十秒举行一次拍卖，按整个区间内最优的买卖报价统一成交。这样可以消除毫秒竞赛。
现实中已有一条连接两座城市的光纤，有人仍会说：“它不够直。如果我铺一条稍微直一点的线，就能领先整整一毫秒，那对我就是一座金矿。”这不为社会创造什么价值，却会消耗大量资源。改变交易规则，就可能改变这种激励。
规则不一定只能由政府改变¶
学生问，这种改革是否必须由政府完成。未必，交易所也可以改变自己的规则，会员可以投票。交易所的大多数会员并不从毫秒交易中获利，理论上可以投票改用别的撮合方式。当然，刚铺好那条更直光纤的人一定会强烈反对。
高频交易会不会让市场更有效？它确实让市场达到“毫秒级有效”，可这种变化只有计算机看得见。我也不把它列为世界最重要的问题之一。课程所引估计是，高频交易每年从投资者处抽走的资金以数十亿美元计；这是值得处理的规则问题，却远小于世界面临的许多其他问题。
理解补充｜批评的是速度竞赛，不是所有自动交易
算法可以降低人工成本、持续报价并执行复杂策略。课程质疑的是：把已有信息早一毫秒送到同一市场，是否值得全社会反复投资于通信线路和服务器。批量拍卖的设想，是让竞争重新围绕价格，而不是围绕谁离撮合机器更近。
订单流支付与三种常见订单¶
经纪商为什么把你的订单交给付钱的人¶
交易所有一种特殊做法，叫**订单流支付（payment for order flow）**。当你想买卖股票，会在本地经纪公司开一个可以联系真人的账户，或者使用在线折扣经纪商。你把订单交给经纪商以后，他本可以直接送往证券交易所，由那里寻找交易对手；但现实中，另一个执行机构可能愿意付钱来得到这张订单。
最终由谁承担这笔付款？可能还是客户，因为接受订单的一方要从交易中把成本赚回来。这听起来可疑：经纪商难道没有义务把订单交给能提供最佳执行的人吗？若他因为收到付款而选择路由，客户会不会拿不到最佳价格？
2000 年，SEC 调查了订单流支付并发布一份大型报告，一度考虑禁止。这个做法看起来很像应当被禁止，可 SEC 最终没有这样做，课程录制时仍在继续，也仍有争议。
为什么监管者没有简单禁止¶
原因很复杂。市场参与者都在采用不同策略，禁止一项付款只会改变整场博弈，不容易预知最后结果。经纪商常把订单先交给毫秒级交易者，后者愿意为了最早看见订单而付款；这也可能带来某些执行优势。
监管者还担心，禁止订单流支付会增强少数交易所的垄断力量，而政策目标之一正是促进交易场所竞争。做市商知道订单可能被不同场所争取，也会相应调整自己发布的买卖价差。改变一个环节，报价宽度和竞争结构都可能一起变化。
SEC 因而选择披露：经纪商必须在网站等材料中说明自己接受订单流支付，报告支付统计，也报告订单执行质量。大多数客户从未想过这个问题，但关键确实是，经纪商有没有真正替你取得最好价格。
执行本身也很复杂。大额订单通常不应一次全部扔进市场，因为那会推动价格；执行者应把它拆成许多小单，或者找交易所的 upstairs traders 私下协商大宗交易。正因“最佳执行”包含速度、价格、数量与市场冲击，监管并不容易。
市价单保证尽快成交，却不保证成交价¶
零售客户最常下的是**市价单（market order）**。你只说“买入 100 股”，没有给价格条件。它的好处是大体可以确定订单会成交；问题是，只能希望经纪商以当时最佳价格成交，不能保证真正成交时价格没有变化。
限价单为价格设边界，却可能一直等不到¶
**限价单（limit order）**同时指定数量与价格。限价买单的意思是，只在价格不高于某个数字时买；限价卖单则只在价格不低于某个数字时卖。投资者这样做，是担心从看到屏幕价格到订单真正执行之间，市场迅速变化，或恰好有大单使眼前可成交价格非常糟糕。
美国曾发生 Flash Crash，股市在几分钟里急剧下跌。许多当时提交市价单的人事后说，再也不用市价单，只用限价单。限价保护了价格，但也可能因市场价格迅速偏离限价而没有成交。
止损单在价格跌破阈值后触发卖出¶
**止损单（stop-loss order）**也要求投资者给出一个价格，却与限价单方向不同。常见情形是你已经持有股票，又不愿损失太多，于是要求价格跌破某个水平时卖出。它像是预先写好的退出指令，也让人联想到保护性看跌期权。
理解补充｜止损价不是保证成交价
止损价通常是触发条件：市场跌到阈值后，卖出指令才进入市场。如果价格跳空或流动性消失，实际成交价可能明显更低。限价卖单则拒绝低于限价成交，却可能完全卖不出去。前者优先退出，后者优先价格，两者不是同一种保护。
订单流支付提醒我们，一张看似简单的“买入 100 股”背后还有路由与执行利益；三种订单则提醒我们，成交确定性和价格确定性不能同时免费获得。交易者必须先决定自己最想避免哪一种风险。