捐赠基金与资产管理人¶
Joe McNay 的长期风险投资¶
一项允许承受损失的长期委托¶
我想讲一个耶鲁的故事。耶鲁 1954 届校友在 1979 年庆祝毕业 25 周年。有人提议，Joe McNay 是一位很出色的投资者，不如全班把钱交给他，让他投资 25 年，等毕业 50 周年时再把结果捐给耶鲁。
他们不愿立刻把钱交给学校，是因为当时觉得耶鲁自己的投资组合管理得很差。那是在 David Swensen 掌管捐赠基金之前，耶鲁大量投资政府债券等所谓安全资产，承受不了高回报投资中常见的价格变化。
同学们一共交给 McNay 约 37 万美元。他们正在 25 周年聚会上一起喝啤酒，情绪很放松，于是告诉他：“这只是我们的纪念项目，钱即使全亏掉也没关系。请以最高回报为目标，你可以冒险，我们相信你会做好。”投资者很少这样对资产管理人说。
结果以及真正的启示¶
McNay 买入 Walmart、Home Depot 和一些互联网股票。他把 Walmart 看作类似 Apple 的企业：波动很大，却有创造巨大价值的可能。正因为委托人明确允许他承受风险，他才能这样投资。
25 年后，他交给耶鲁约 9,000 万美元。这是一次非常成功的投资。故事不是在保证高风险一定带来高回报，也不是建议追逐当时最热门的股票。它说明金融的一个基本功能：有些创新需要很长时间，有些资本拥有长期承受风险的能力。把二者连接起来，会产生重要价值。
投资者的时间跨度非常关键。一个下个月就必须用钱的人，和一个 25 年后才需要资金的人，不应持有相同的风险组合。风险并不只由资产本身决定，也取决于承担它的人以及承担多久。
家庭资产负债表：专业资金管理人究竟在管理什么¶
资金管理人与银行不是同一角色¶
这一讲的另一部分是专业资金管理人。他们不同于投资银行家和商业银行家，是通过接管投资组合来替别人投资资金的人。他们面对公众，把客户资金投入股票、债券或其他可以在市场上投资的资产，也可能进入私人市场。
你也可以说商业银行有点像资金管理人，因为它收下存款，再把钱投进贷款和抵押贷款。但这里说的资金管理人用另一种方式取得资金，并代表客户管理证券组合。要理解他们的重要性，先看美国家庭究竟持有什么。
平均家庭看起来很富有，但平均数会掩盖不平等¶
美联储的 B-101 表把家庭与非营利组织放在一起统计，不过表中绝大部分仍是家庭资产。课程展示的是 2015 年数据，总资产约为 101.306 万亿美元。
如果用约 3.2 亿人口计算，一个传统的四口之家对应的平均总资产超过 100 万美元。于是可以开玩笑说，“典型家庭是百万富翁，一百万美元已经不像过去那么值钱了；另一方面，我们生活得确实不错。”但必须马上加上限定：美国收入和财富极不平等。这是**平均家庭**，不是处在分布中间的家庭。中位数要低得多，最底部 10% 的家庭资产几乎为零。
101 万亿美元放在哪里¶
按课程课件中的 B-101 表，各类资产大致如下，单位都是 10 亿美元：
| 家庭与非营利组织资产 | 金额 | 课堂中的解释 |
|---|---|---|
| 房地产 | 25,276 | 最大的单项，约占总资产四分之一；这里尚未扣除住房抵押贷款 |
| 养老金权益 | 20,972 | 工作时由雇主缴款，或承诺退休后付款，规模几乎和住房相当 |
| 非公司制企业权益 | 10,739 | 大量未上市私人企业的估计价值 |
| 公司股票 | 13,311 | 家庭直接持有的股票，主要集中在富裕人群和热衷投资者手中 |
| 存款 | 10,693 | 与直接持股规模接近，但更多分布在收入较低的人群中 |
| 共同基金 | 8,119 | 通过基金间接持有股票和债券 |
| 耐用消费品 | 5,240 | 汽车、家具等平时不常逐项估值的耐用品 |
| 美国国债 | 1,272 | 家庭较少直接持有，更多通过养老金和共同基金间接持有 |
| 公司及外国债券 | 296 | 家庭直接持有量很小 |
| 市政债券 | 1,515 | 因课程所述的税收优势，尤其受处于高税率档的富裕投资者欢迎 |
| 有现金价值的人寿保险 | 1,331 | 保单中积累的现金价值 |
这里最值得注意的不是家庭是否亲自买某一只证券，而是许多资产已经交给机构管理。养老金约 21 万亿美元，共同基金约 8 万亿美元，两项加起来接近 30 万亿美元。这是专业资金管理人的巨大业务基础。
家庭通常不会直接买很多国债。也许祖母会在圣诞节送你一张储蓄债券，但整体金额并不大。公司债券的直接持有更少。相反，养老金和共同基金会替家庭大量买入这些资产。家庭直接看见的账户形式，与资金最终流向的证券并不是一回事。
扣除负债以后才是净资产¶
刚才只看了资产，可家庭也欠钱。同一张美联储表列出约 9.491 万亿美元住房抵押贷款、3.533 万亿美元消费信贷，以及约 1.486 万亿美元其他贷款，总负债约 14.510 万亿美元。
房产约值 25.276 万亿美元，减去约 9.491 万亿美元抵押贷款，家庭在住房中的净权益约为 15.8 万亿美元。全部资产减去全部负债以后，净资产约为 86.796 万亿美元。把净资产除以当时约 3.2 亿人口，人均约为 27 万美元。
理解补充｜平均数、总资产与净资产是三件不同的事
总资产不扣债务；净资产等于总资产减总负债。把全国净资产除以人口得到的是人均**平均值**，仍不能代表中位家庭。少数人持有大量股票与企业权益时，平均数可以很高，而多数家庭远低于它。
谨慎人原则：怎样规定资金管理人的好行为¶
法律用一个“合理的人”来定义责任¶
监管者一直在问，怎样定义投资管理人的良好行为。过去叫 prudent man rule，后来改成性别中立的 prudent person rule，也就是谨慎人原则。1974 年美国《雇员退休收入保障法》（ERISA）要求投资管理人像谨慎人一样行动。法条大意是：
在当时具体情况下，以一个处在同等职位、熟悉此类事务的谨慎人在经营具有相似性质与相似目标的事业时会采用的注意、技能、审慎与勤勉来履行职责。
这是一个很奇特的监管要求。它仿佛告诉投资管理人：“在这个情形下，做另一个谨慎的人会做的事。”这可能说得有些过头；法律并不要求你与别人完全相同，只要求行为可以称为谨慎。但从 1974 年起，怎样证明自己符合这个模糊标准，一直令投资管理人头痛。
谨慎人原则与机构审慎标准¶
Dodd–Frank 法案在银行与系统性风险等监管语境中大量使用 prudential standards（审慎标准）。这并不是用它取代 ERISA 下的谨慎人义务，而是说明金融监管还会通过更具体的审慎标准约束机构。
不过，更具体的审慎规则也有自己的困难：金融世界包含太多细节，要把每一种正确行为都事先写清几乎不可能。原则模糊，却能适应新情形；规则明确，却可能永远追不上产品与交易方式的变化。
谁是投资顾问¶
**投资顾问（investment adviser）**是以获取报酬为业，就证券价值、投资是否可行向别人提供建议，或者发布相关分析的人。银行以及律师、会计师、教师等专业人士只有在符合法定条件时才不纳入这一概念，例如建议仅附带于本职专业服务。这门课提供一般教育，不是根据你个人情况作出的定制建议。
经纪交易商只有在建议完全附带于经纪业务、并且没有因此取得特别报酬等法定条件下，才不按投资顾问处理。你可以给经纪人打电话，只说：“请以某个价格下达一张限价单，买入这只股票。”这是纯粹的经纪交易业务。但实际中，客户常会多问一句：“我正考虑买这只股票，你怎么看？”这类谈话是否跨入投资顾问业务，要看实际服务和报酬安排，不能只看职位名称。
联邦、州与不同职业类别¶
课程讲到，美国 1996 年《National Securities Markets Improvement Act》要求，管理资产超过 3,000 万美元的顾问向 SEC 注册；管理少于 2,500 万美元的顾问向州证券监管机构注册。若恰好处于 2,500 万至 3,000 万美元之间，可以选择其中一方。该法没有采用“谨慎人”字样，但禁止被定罪的重罪犯担任顾问。制度在试图确保由合适的人提供服务。
**财务规划师（financial planner）**又是另一个类别。他为客户制订覆盖整个人生的综合规划，而不只是挑选证券。课程讲述时，这一职业本身没有统一的法定监管；**Certified Financial Planner（CFP）**认证由 CFP Board 授予，Financial Planning Association 则提供会员、教育与专业支持。即使 Dodd–Frank 长达上千页，对财务规划师也主要只是要求开展研究。类别越来越细，监管却很难一次写完。
理解补充｜一般教育、执行交易和个性化建议
课程把三种活动分开：教授解释一般原理；经纪交易商主要替客户执行买卖；投资顾问了解客户的目标和处境，再给出定制建议。现实中同一次谈话可能跨过这些边界，因此从业者承担的义务不能只看职位名称，还要看他实际做了什么。
顾问沙龙：自动化能否取代人与人的判断¶
挑选顾问首先要确认他是否站在你一边¶
学生问，如果要找一位财务顾问，应该寻找哪些特质？这是一个你在半夜因家庭财务争议或难题而想打电话求助的人。怎样判断谁能承担这种任务？
我认为，首先要向已经获得财务建议的人询问，取得转介与评价。很大一部分判断来自你与这个人接触时的感受：他是否真正把你的利益放在心上。National Association of Personal Financial Advisors 等组织也会认证顾问。这个组织并不完美，几年前还卷入过财务丑闻，但我认为总体仍是一个好组织，可以把这类认证作为寻找顾问的途径之一。
机器人能回答问题，却不一定能建立关系¶
另一个问题是自动化顾问服务。顾问似乎总在问类似的问题：你能承受多少风险？人生目标是什么？多大年龄？机器也能提出这些问题，再给出标准答案。自动化替代工作是社会大趋势，财务建议当然也会受影响。
但在可能被机器替代的职业中，我认为财务顾问相对靠后。程序会很有帮助，可当你要对未来人生作重要决定时，最终仍希望面对一个真人。我们此刻就在 Coursera 的 MOOC 中，录制课程某种程度上替代了与教师直接接触；即便如此，我不认为教师这一职业会在社会中衰落，因为人不愿永远只听机器。人希望与老师建立某种关系。顾问也一样：真人能激励你，也真正处在你的生活世界里。
我支持进步，机器人顾问、算法交易、暗池和影子银行都包含自动化的力量。但优质建议很昂贵。能给出好建议的人，也通常有机会在其他工作中赚很多钱，所以必须付给他们足够报酬。按纯收费方式聘请顾问，课程当时举出的价格约为每小时 300 美元。对低收入者来说，这笔费用几乎无法承担。
最需要建议的人往往最买不起¶
我一直主张政府为低收入人群补贴财务建议。课程当时的税收扣除主要有利于处在较高税率档、能够逐项扣除费用的人。我希望低收入者也能得到某种资助。慈善机构已经提供一部分服务，例如低收入法律援助诊所；但在诊所工作的人会告诉你，他们忙得应付不过来。许多问题还牵涉婚姻争议，机构无法简单替夫妻中的一方出战。
Dodd–Frank 建立了一些听起来类似的机构，例如 Consumer Financial Protection Bureau。人们可以提交投诉，有时得到帮助，但这与拥有一位只代表自己利益的律师并不相同。随着计算机替代常规劳动，我反而预期将有更多人进入建议服务，也会有更多心理治疗师。许多人都能从定期找人谈论自己的问题中获益——顺便说一句，我妻子就是心理治疗师。
低收入家庭需要的常常不是选股¶
学生追问：储蓄低于某个水平的人真的需要顾问吗，还是只要买指数基金就够了？我的回答是，金融危机对低收入者打击尤其严重，部分原因正是他们没有得到最基本的财务建议。他们从新闻中听说“应该拥有住房”，又被鼓励为一套勉强负担得起的房子申请抵押贷款。他们把能否承受贷款的判断交给银行，以为银行最懂谁会违约；可银行又把抵押贷款卖给别人，并不在意长期结果，投资者愿意接手，评级机构也没有真正拉响警报，整个链条出了问题。
当时还向许多人出售利率可能上升的浮动利率抵押贷款。后来利率接近零，并未像人们担心的那样上升，但它本来可能上升，让借款人陷入困境。如果这些人在危机前的 2005 或 2006 年咨询过一位顾问，未必每位顾问都能看清房市，可我翻过 Suze Orman 等人当时出版的建议书，印象是它们并不鼓励人借一笔巨额贷款，去买只能勉强负担的大房子。一句朴素建议也可能带来不同结果。
这类客户需要的未必是投资组合管理或挑选股票，更像是需要一名教练：鼓励他们存下一点钱，提醒他们可能失业、家中可能出现意外，并追问他们到时从哪里拿出现金。许多人从未认真想过这些事。私人财务专家可以把风险讲得现实，而不是只谈华尔街。
英国的 Citizens Advice Bureaux 是一个重要例子。这类机构主要服务低收入者，但任何人都可以去，免费询问各种问题。人的问题往往跨越领域：该不该买房？可能离婚怎么办？孩子若有残障怎么办？公民咨询局再提供相应的专业帮助。美国也有少量类似机构，却远没有形成同样规模。
理解补充｜“建议”最有价值的地方可能不是预测收益
指数基金解决的是低成本分散投资，不能替家庭判断住房负担、债务条款、应急储蓄、婚姻与照护责任。课程把财务顾问比作教练或治疗师，强调的是持续沟通、行为约束和把多个生活问题放在一起，而不只是告诉客户买哪只证券。
共同基金、封闭式基金与 ETF¶
共同投资的想法很早，可信的结构却来得很慢¶
家庭持有约 8 万亿美元共同基金。那么，共同基金究竟是什么？William Goetzmann 在《Money Changes Everything》中把它的历史追溯到 1770 年代的荷兰基金 Eendragt Maakt Magt。当然，又是荷兰人；我喜欢夸张地说，金融中的一切都是荷兰人发明的。几个世纪里出现过许多替别人投资的公司。
1920 年代，美国也有大量投资公司，但监管不完善，许多机构会耍花招。它们设计不同等级的股份，让 A 类股份持有人的前景远好于购买 B 类股份的普通公众。1929 年以后，这些公司暴露出糟糕表现，公众开始敌视投资基金。
美国的重要先行者是 Massachusetts Investment Trust（MIT），与 Massachusetts Institute of Technology 没有关系。它只设一种股份类别，公开自己的投资组合，并且应持有人要求赎回份额。投资者只需打电话，就能按自己在整个组合中对应的价值取回资金。1929 年以后，许多人把 MIT 视为投资管理的范本。Investment Company Institute 随后成立并倡导这类结构；1940 年的 Investment Company Act 又进一步明确规则，尽管法案正文并没有使用“mutual fund”这个词。
开放式共同基金按收盘净值申购和赎回¶
经典共同基金是**开放式基金（open-end fund）**。投资者联系基金或通过基金超市办理申购，投入例如 1 万美元；这并不是在交易所向另一个投资者买股票。基金在当天市场收盘时（约下午 4 点）计算价格，让投资者按同一收盘净值申购。此后，他拥有基金整个组合中的相应份额。基金扣除管理组合的费用和员工薪酬，其余资产归份额持有人。
将来要卖出时，投资者再次通知基金；基金同样在当天下午 4 点计算他对应的组合价值，并以现金赎回相应份额。共同基金的核心不是盘中连续交易，而是投资者可以直接向基金申购和赎回，价格锚定组合净资产价值。
封闭式基金能随时交易，却可能长期偏离净值¶
**封闭式基金（closed-end fund）**不同。它先做 IPO，把固定数量的基金股份放到证券交易所，随后不接受投资者直接赎回。基金继续投资并支付股息，可投资者想退出时只能把股份卖给市场上的别人。
它的优点是全天连续交易。若市场上午突然崩盘，投资者不必等到下午 4 点，可以立刻在交易所卖出。缺点是基金股份有自己的供求，价格不一定等于底层资产价值。它可能溢价，也可能折价；因为不能直接按净值找基金赎回，没有一种足够有效的机制强迫两者相等。市场也许不信任基金经理，觉得其管理无能，于是折价可能持续多年，持有人也只能接受这种局面。
ETF 用“大额申赎”把交易价格拉回资产价值¶
1990 年代出现的**交易所交易基金（exchange-traded fund, ETF），试图同时解决共同基金与封闭式基金的问题。它像封闭式基金一样在交易所全天交易，却又建立机制，让市场价格紧跟底层资产价值。课程所讲的第一只 ETF 是 1993 年在 American Stock Exchange 推出的 Standard & Poor's Depositary Receipts，代码 SPDR，读作 **Spiders，持有标普 500 指数组合。
关键发明是**授权参与者（authorized participants）**。ETF 指定一批华尔街机构，它们不仅是普通股东，还可以按 100 万美元这样的大额单位创造或赎回 ETF 份额。这种规模对零售投资者没有吸引力，却正好让专业套利者维持价格。
若 ETF 折价，也就是 ETF 份额比所持股票便宜，授权参与者可以买入 ETF 份额，赎回并拿到底层股票；若 ETF 溢价，也就是投资者支付的价格高于底层股票价值，授权参与者可以买入底层股票，创造更多 ETF 份额再卖出。两种交易都会在利润驱动下缩小偏离。这就是 ETF 的自动创造和赎回机制。
ETF 还往往有较低管理费。课程举出的典型数字约为 12 个基点，并提到 QQQ、iShares 等后来产品。它最初更像面向喜欢盘中交易、无需共同基金传统服务结构的“聪明投资者”，后来已有许多人通过 ETF 持有股票。不过按课程当时的规模，共同基金仍然更大。
理解补充｜三种基金的价格锚在哪里
开放式共同基金由基金公司按每日净值直接申赎；封闭式基金只能在交易所转卖，没有直接赎回这根锚；ETF 也在交易所交易，但授权参与者可以大额创造和赎回份额，用套利把价格拉回底层资产价值。ETF 的创新不只是“盘中能买卖”，而是把交易便利与净值锚定结合起来。