房地产市场与泡沫¶
衰退：心理、预期与难以确认的转折点¶
衰退并不是一个可以立即“治愈”的机械故障¶
学生问：你提到要设法阻止衰退，究竟怎样做到？经济活动似乎总有周期。
我对此有许多想法。我与 George Akerlof 合著过《Animal Spirits》，讨论市场与衰退的心理。我们的结论并非全新理论，而是重新确认一个重要认识：衰退在很大程度上是心理性的。正因如此，无论中央银行还是中央政府，都很难直接处理。一个人陷入抑郁以后去看精神科医生，不能期待一夜之间痊愈；经济中的悲观情绪也一样。
收益率曲线倒挂为什么被视作预警¶
另一位学生问，倒挂的收益率曲线怎样形成，它说明经济处在什么状态？所谓 收益率曲线倒挂（inverted yield curve），就是隔夜或三个月等短期利率高于长期利率。这不是通常情形。长期债券的支付来得更晚，风险通常更高，因此人们一般要求更高的长期利率。但统计研究显示，历史上的收益率曲线倒挂往往发生在衰退之前，所以它被当作一个领先指标。
按课堂所处的 2016 年时点，美国并没有倒挂的收益率曲线，人们却仍在谈论衰退。这说明没有倒挂也可能发生衰退。为什么倒挂会预示衰退？一种想法是，衰退发生在人们变得悲观的时候，而悲观也可以指向十年以后的未来。课堂当时，日本十年期政府债券收益率已经降为负值，德国及欧洲其他国家也出现相似情况。欧洲经历金融危机已接近十年，人们开始觉得繁荣不会回来，于是不愿投资新项目，资金需求不足，长期利率就在很低的水平达到均衡。
历史上还有另一个机制：通胀失控时，中央银行有时会故意制造衰退。政策制定者认为必须服用苦药，于是把短期利率大幅提高；高短期利率可以启动衰退，并压低通胀。因此，如果倒挂来自这一机制，它就不能很好解释课堂当时的情形，因为当时通胀普遍不是主要问题。
学生追问，债券市场中有没有更好的衰退指标，例如 LIBOR—OIS 利差或其他基差互换利率。我不喜欢把希望寄托在某个单一指标上。最著名的领先指标其实是股票市场。
领先指标也可能成为自我实现的预言¶
我把“股市是领先指标”这种说法追溯到二十世纪二十年代初。人们从那时开始大量谈论股票市场能够预测经济，我认为它后来多少变成了一种自我实现的预言。1929 年发生了历史上最大或接近最大的单日股灾。人们已经听惯“股市领先经济”，看到暴跌以后便担心大萧条，停止消费，也停止新的投资计划；这种反应又推动衰退真的发生。1929 年因此成为股市成功预示衰退的最著名例子。
2000 年后股市下跌，随后出现衰退；2007 年后再次如此。课堂所处的 2016 年，全球股市出现接近 10% 的小幅下跌，足以使人担心领先指标又在提示一次衰退。但跌幅还不算很大，也可能向上修正，所以结论非常模糊。衰退总是这样：在失业率真正迅速上升以前，很难确定它已经到来。
某个转折点会让许多人忽然觉得：“就是现在，衰退来了，我最好关紧舱门、撤退并保护自己。”企业计划随之取消，员工被裁掉，招聘冻结。一旦这个过程已经展开，人们能看到它，也能判断它还会恶化一段时间；真正困难的是在清晰信号出现之前预测那个转折点。1929 年的长期债券市场和住房市场就没有股市那么剧烈，债券市场本身并不以领先指标闻名。
预测衰退像预测一部电影能否成功¶
学生半开玩笑地说：“但对你来说应该不难。”我认为，预测衰退有点像预测下一部电影会不会成功。即使让你参加上映前的私人放映，你也可能自以为能判断它是否卖座，但没有人能稳定做到。历史上一些后来极其著名的歌剧，首演时也曾失败，被观众认为糟糕。公众意见拥有自己的生命。
在《Animal Spirits》中，Akerlof 和我强调的是情绪传染。一部电影、一首歌或一场衰退都会受到这种人性影响。人偶尔能够预测，但无法可靠预测。
理解补充｜领先指标为什么同时是“信号”和“原因”
股价会提前反映投资者对未来利润和经济的预期，所以它可能是信号；但股价下跌还会削弱财富感、信心和融资能力，使家庭减少消费、企业取消投资，所以它也可能参与制造被预测的结果。这正是“自我实现”含义所在。
抵押贷款的历史：先明确产权，才可能扩大信用¶
“死亡质押”与抵押品¶
现在转向房地产，先从抵押贷款讲起。Mortgage 的词源与拉丁语 mortuus vadium 有关，意思是“死亡质押（dead pledge）”。抵押品是非常古老的观念：我可以把钱借给你，但你必须签订合约；若不还钱，我有权出售你的土地或其他财产，从中取回欠款。没有这种安排，许多贷款根本不可能发生。
Mortgage 也可以作动词。把房子抵押，就是把它作为贷款担保。通常银行借钱给你买房；如果你停止还款，银行可以收回房屋，将它出售，扣除欠款和相关费用，再把可能剩下的部分交还给你。
抵押贷款之所以重要，是因为只要能够评估房屋价值，银行就可以把钱借给许多不同的人，不必完全判断借款人是否值得信任。即使借款人突然去世，房屋仍在那里，银行至少能够用房屋价值的一部分偿还贷款。
从唐代抵押到现代共同签署¶
抵押贷款的历史至少可以追溯到中国唐代。那时的做法与现代不同，债权人还可能处罚借款人的亲属。现代制度不允许追索没有签约的亲属，通常只有借款人与配偶共同签署；有时银行会要求父母共同签署，以便借款人更容易获得贷款，但不能向没有同意承担责任的亲属追债。
模糊的产权会阻断抵押融资¶
“Mortgage”一词直到十八世纪晚期才在英语中普遍使用。当时的财产法并不完善，甚至谁拥有一项财产都可能说不清楚。翻阅十八世纪报纸，会看到许多个人广告声称自己拥有某处房产。假如你在 1750 年买房，可能要先查遍报纸，看是否有人登广告说：“那套房子属于我，卖家在欺骗我，我有律师起草的文件为证，你最好离远一点。”整个制度非常混乱。
十九世纪晚期，德国发展出集中而具有权威性的土地登记簿 Grundbuch，在全国范围记录谁拥有什么。房产买卖发生时，当事人必须把文件交给登记机构，由它更改所有权记录。产权由此清楚得多，虽然即使在现代国家也不可能完全清楚，因为不是每一项针对房产的请求权都会被申报。
抵押贷款表面是一份借款合约，底层却依赖产权登记。只有债权人能确认借款人确实拥有房屋，并能在违约后执行抵押权，房屋才真正能够成为可靠的担保品。
理解补充｜为什么产权登记是一种金融基础设施
银行愿意借出多少钱，不只取决于房屋“看起来值多少钱”，还取决于它能否证明抵押人拥有产权、是否存在更优先的债权，以及违约时能否出售。登记制度把这些法律事实标准化，使一栋不易变现的房屋能够支持长期信用。
商业房地产工具：合伙企业与 REIT¶
房地产合伙企业为何只面向合格投资者¶
房地产合伙企业是 直接参与计划（Direct Participation Program, DPP） 的一个例子。要投资这类房地产合伙企业，通常必须符合美国证券交易委员会规定的 合格投资者（accredited investor） 标准。按课程授课时点的讲述，标准是除自住房外拥有超过 100 万美元可投资财富，或者年收入达到 20 万美元。我就不要求课堂上的合格投资者举手了；你或许还要达到一定年龄，才能积累到这个水平。
制度想保护小投资者不受欺诈和不公平利用。普通人可能负担不起律师和顾问，因而格外脆弱；富人被认为拥有专业顾问，政府就允许他们进入更广泛、也更复杂的投资。其他国家也有类似区分。这背后的直觉是，不能让疯狂的投资计划专门盯上不了解风险的人。
DPP 的期限、税收与责任结构¶
房地产 DPP 通常采用有限合伙形式。有限合伙人享有有限责任；它又是一个 穿透式载体（flow-through vehicle），本身不缴公司利润税，利润直接成为投资人的收入。美国国税局对它有多项要求，其中一项是 DPP 不能永久存在，必须有明确期限。
公司的许多价值来自永久存续：一家公司建立声誉以后，这种价值可能持续几十年甚至几百年。DPP 不同，它是为一项具体期限的事业成立。例如少数富有投资人共同买下一栋公寓楼，并约定二十年后出售建筑、结束合伙。满足穿透式载体的要求以后，它就不必再缴一层公司利润税，这是很大优势。
普通合伙人负责经营，并不享有有限责任，按课程所述必须至少持有 1%。有限合伙人通常只是被动投资者，但可以更换普通合伙人。合伙企业向投资者出售份额，并向承担经营责任的普通合伙人支付与业绩挂钩的报酬。
REIT 让小投资者进入房地产¶
这种保护也产生抱怨：把 DPP 限于富有投资者，等于让普通人无法分享房地产收益。1960 年，美国国会创设 房地产投资信托（Real Estate Investment Trust, REIT）。我相信美国可能是第一个这样做的国家，但不敢断言；金融创新经常并非最先发生在美国，只是美国后来把它发展成更大的运动。可以确定的是，REIT 在 1960 年对美国属于新制度。
普通投资者的抱怨是：“富人靠这些建筑赚了很多钱，我却不能参加，这不公平。”REIT 因此向小投资者开放，并受到监管，以防投资者被欺骗。它不一定安全，因为底层房地产仍会下跌；这里的“保护”不是保证不亏损，而是降低被经营者侵占或误导的风险。REIT 同样得到税收上的穿透待遇。此前也能成立一家持有房地产的普通公司，但公司需要缴纳公司利润税。
为了防止任何公司仅凭拥有工厂就自称 REIT 逃税，法律必须给 REIT 下定义。课程列出的授课时点规则包括：75% 的资产必须是房地产或现金，75% 的收入必须来自房地产；另有 90% 的收入来源要求涉及房地产、股息、利息与资本利得；95% 的收入必须分配出去。在这里，股息支付率直接由法律规定。制度还限制短期倒卖，希望不足四年即出售的房地产所产生的收入不超过 30%，使 REIT 以长期投资而不是快速翻转物业为主。
三轮繁荣与税制变化¶
1960 年以后出现过一轮 REIT 繁荣，随后经济衰退，房地产价格在七十年代初下跌。1986 年税制改革取消了合伙企业的许多优势，推动第二轮变化。过去 DPP 可以利用穿透税制进行很有利的折旧计算，即使经济上的真实折旧没有那么多，也能借会计折旧降低投资者税负；1986 年后这种做法不再那么有利。
第三轮繁荣大约从 1992 年开始，许多专业化 REIT 出现，以吸引具有不同兴趣的投资者。你可以买高尔夫球场 REIT。房地产既包括建筑，也包括土地，高尔夫球场显然满足投资土地的概念；此外还有许多其他类型。
如果没有心理因素，房价会怎样¶
学生问：如果排除人类心理，长期住房价格指数应当是什么样？我没有真正完整做过这个反事实练习。但在我的书里，画过 1890 年以来的房价和建筑成本。若心理因素不存在，房价或许更像建筑成本。
扣除消费者价格通胀以后，一百多年里的建筑成本没有上涨很多，课堂之前几十年甚至有所下降。原因是技术进步和批量生产。过去工匠把灰泥手工抹在木条上，现在直接安装石膏板，许多部件预先生产，到现场装上即可，更便宜也更快。技术由此限制建筑成本上涨。
经济学家过去常说房价由建筑成本驱动，但那大多写于最近这轮住房泡沫以前。我认为住房市场后来变得更具心理性，人们给予它更多注意。十九世纪很难在各地找到房地产泡沫，但 Manhattan、Los Angeles 和少数地方已经有过。它们有什么共同点？都是充满魅力的地点，Los Angeles 天气优美，Manhattan 尤其缺少可建设空间。
二十世纪晚期，全球许多地方开始相信房地产会越来越稀缺。我觉得这与自由市场革命有些关系：英国的 Margaret Thatcher、美国的 Ronald Reagan，以及中国的 Deng Xiaoping 推动许多社会转向市场。我总体认为这是好事，但它也带来一种心理变化。人们原先觉得社会会保护劳动者，后来开始认为每个人必须照顾自己，于是担心房价会涨到永远无法负担，必须现在就买。
这种思想在更早的报纸里很少见，Manhattan 或许是例外。十九世纪八十年代就有人说，当地已经很难看到低于六层的新建筑，普通住宅买不起了；直到今天那里仍然昂贵。可是，把这种稀缺叙事扩展到所有地方，是更晚近的文化变化。
理解补充｜DPP 与 REIT 解决的是不同约束
DPP 让少数合格投资者以穿透税制直接参与一项有期限的房地产项目；REIT 则把房地产份额做成普通投资者也能持有的受监管证券。两者都绕开普通公司的双重征税，但投资者资格、期限、流动性和信息披露不同。
抵押贷款第一部分：水下住房、大萧条与 FHA¶
水下抵押贷款怎样拖累整个经济¶
按课程展示的近期数据，美国家庭抵押贷款余额为 13.2 万亿美元，约有 4,800 万套住房背负抵押贷款，相当于每六七个人就有一套。当然仍有许多人租住公寓，但这是一个非常庞大的市场。
2012 年，也就是金融危机以后住房市场触底时，接近 1,100 万套住房处于 水下（underwater）：房屋市值低于未偿抵押贷款余额，约占五套有抵押贷款住房中的一套。单从财务利益看，住户可能应该放弃房屋。美国把一种做法戏称为 jingle mail：把钥匙装进信封，附上一张“我走了，房子交给你”的便条，寄给贷款银行，然后转去租房。
这种做法在 无追索权州（non-recourse states） 才能完全依照法律逻辑成立。在有追索权州，贷款人可以在处置房屋后继续追索借款人其他财产；但现实中银行也常不再追索，因为诉讼很贵，而违约家庭通常也没有其他资产，银行只能核销损失。
多数人没有离开。他们继续住在房里并偿还贷款，也许出于伦理考虑：“我答应还钱，就会继续还。”可是，知道自己处于水下会使家庭意识到自己的住房净值是负数。尤其对年轻屋主而言，住房几乎是全部财富；房屋一旦水下，个人净资产也可能成为负数。大约一千万个家庭因此不愿消费，只待在房中还贷。需求萎缩，整个经济随之下行。这就是房地产资产负债表怎样把危机传向宏观经济。
短期贷款为何在大萧条中集中失败¶
二十世纪二十年代以及更早，美国抵押贷款业没有后来那么发达，常见贷款期限只有五年或更短，也可能是两三年。人当然会在房子里住得更久，做法是到期后回到银行再融资。银行会说：“现在先给你两年抵押贷款，两年后回来，我们再按届时的利率借给你。”
大萧条使这种制度崩溃。住房价格因为所有人都变穷而下跌，失业率又达到 25%。假设你在 1929 年买房，两年贷款到 1931 年到期；此时房屋已经水下，你也失去工作。银行不会续贷，而会直接止赎。三十年代初，数以百万计的住房因此被止赎。
FHA 用政府信用承担私人市场不愿承担的风险¶
Roosevelt 政府于 1934 年建立 Federal Housing Administration（FHA），为抵押贷款提供保险。它保障的是银行：如果借款人违约，政府向贷款银行赔付。原先落在房主和银行身上的一部分风险由政府接手。
当时住房价格大跌，买家消失，银行害怕向任何人放贷。Roosevelt 实际上作了一次很大的制度赌博：如果以后还有更多违约和价格下跌，就由纳税人承担，但政府先承诺向银行赔付。银行因此重新开始贷款，住房市场得到支持。
1934 年的另一项改变，是 FHA 贷款必须至少有十五年期限。两年抵押贷款刚刚显示出巨大危险，制度于是转向长期贷款。随着时间推移，美国的标准抵押贷款逐渐变成长期贷款，年轻借款人通常取得三十年期贷款。
按课堂当时情况，FHA 自身也面临压力，因为危机中许多受保贷款违约，需要它赔付。它把年度保险费率从 0.5% 提高到 1.5%，这又对房地产市场形成压力；但课堂讲述时 FHA 尚未违约。
价格过低也可能是投资问题¶
学生问：2007 年泡沫以后，市场压倒性关注住房被非理性高估；是否也该担心某些住房被非理性低估？Detroit 是明显例子，部分房价跌到零，房屋被遗弃，城市甚至必须拆除，因为它们已经成为安全隐患。Baltimore 的部分街区也可能存在类似问题。
任何价值投资都要判断资产便宜是否有充分理由。Detroit 后来开始复苏，较早去那里低价买房也许是聪明选择；但“均值回归”只说明价格极低的资产有更大反弹可能，并不保证它必然回来，投资仍然有风险。
有些地区的住宅售价已经低于新建成本，于是不会有开发商进入，因为造一栋新房比买现房还贵。若城市后来重新被发现、工作岗位回流，这些房产可能迅速上涨，并得到“没有新增供给”的保护。反过来，若现房价格远高于建筑成本，升值就有某种上限，因为建筑商会增加新供给。确实有投资者专门寻找低于建筑成本、同时所在地区又可能复苏的房屋。
理解补充｜水下为何会影响没有卖房计划的家庭
房价低于贷款余额，并不立刻改变每月还款额；但它消灭了家庭净资产，也使再融资、出售和搬迁变得困难。家庭为了修复资产负债表会减少消费，许多家庭同时这样做，就会把房地产损失转化为总需求下降。
抵押贷款第二部分：利率、期限与多种合约设计¶
三十年抵押贷款为什么跟随十年期国债¶
课程图中红线是三十年期抵押贷款利率，蓝线是十年期美国国债到期收益率。两者走势十分接近。
原因之一是市场上各种利率彼此关联。但三十年与十年听起来期限完全不同，为什么仍会相互跟随？因为多数三十年抵押贷款实际不会存续三十年。一个典型家庭在二十多岁购买第一套“起步房”，早期职业不稳定，十年内可能因换工作而搬家几次；四十岁左右才相对稳定，购买一套打算住三四十年的最终住房，后来搬去退休社区、护理院，最后是墓地。这就是我带点玩笑地描述的人生周期。
人们买起步房时也常取得三十年贷款，因为销售者不会扫兴地强调“这只是你的起步房”；但房屋出售时贷款会提前清偿。因此三十年贷款的平均实际存续时间大约只有十年，定价者会有意参照十年期国债收益率。
利差补偿信用、保险和服务成本¶
抵押贷款利率仍高于十年期国债收益率。住房贷款略有信用风险，部分贷款虽然有 FHA 或其他保险，但保险本身要付费。此外，抵押贷款必须持续服务：寄送账单、维护系统、处理逾期、联系信用服务机构催收，这些都有成本。课程图中的利差在后期比早年更宽，我认为也反映了这些费用。
1982 年的高名义利率与现金流困难¶
令人吃惊的是，1982 年美国三十年抵押贷款利率一度接近 19%。为简化起见，假设购买一套 30 万美元住房并借入全部房款，把全年的还款额粗略按贷款额的 20% 计算，就是每年 6 万美元。即使今天这也很多，在 1982 年更是昂贵。人们怎样做到？答案首先是，许多人根本做不到，所以住房价格下跌；有些人依靠父母的钱。我当时也买过房，当然没有按这种方式支付那么大一笔钱。
这里的利率是名义值，当时通胀很高。理论上住房会随通胀升值，借款人最终得到补偿；但升值不是眼前可拿来还贷的现金。高通胀与高名义利率会把早期抵押还款推得很高，使买房极其困难。
PLAM、ARM 与共享升值抵押贷款¶
这促使人们尝试 价格水平调整抵押贷款（Price Level Adjusted Mortgage, PLAM）。摊还（amortization）是偿还本金，一笔付款通常由利息和本金摊还组成。PLAM 在早期允许名义上的负摊还，让本金余额先增加，从而避免借款人第一年就支付接近房价 20% 的现金。PLAM 正是在 1982 年前后两位数通胀环境中出现。
还有 可调整利率抵押贷款（Adjustable Rate Mortgage, ARM）。它的总期限也许是三十年，但利率不固定，而是每年等于某个短期基准利率，例如一年期国债收益率，再加一个利差。双利率抵押贷款也曾存在，PLAM 和双利率贷款按课程时点都已非常少见。低通胀让市场失去兴趣，但不能因此断定未来永远不会再有通胀。
固定利率贷款遇到高通胀时，借款人会高兴，因为抵押债务的实际价值下降，银行则不高兴。**共享升值抵押贷款（Shared Appreciation Mortgage, SAM）**用另一种方式分担风险：借款人少付一部分利息，换取把房屋升值的一部分支付给贷款人。它在金融危机前的英国曾经流行，后来房价上涨过快，借款人发现自己承诺交出的升值太多，十分愤怒，这类产品便不再受欢迎。美国最后仍以传统固定利率抵押贷款为主。
**房屋净值贷款（home equity loan）**是房主以后以住房净值为担保取得的贷款，可用于装修，也可能表现为第二抵押贷款。危机以前，借款人先取得传统固定利率贷款，随后又收到“想度假吗？可以用房屋价值借钱”的广告，越来越多地从住房中提取现金。还清房贷的人减少，负债者增加，随后金融危机到来。
通胀、Paul Volcker 与住房低谷¶
学生问，通胀是否是住房价值低迷的主要原因之一。这让我想到 Paul Volcker 1979 年出任美联储主席时的情形：美国通胀约为 12%，一些住房抵押贷款利率达到 18%。家庭很难负担利息，实际房价因此跌到极低水平，后来又恢复。高通胀以及缺少能缓和前期现金流的 PLAM，的确可能是原因之一。
理解补充｜名义利率高不等于实际融资成本同幅上升
名义利率大致包含实际利率和预期通胀。高通胀会降低固定债务未来的实际价值，却把传统等额名义付款的负担过度集中在贷款早期。PLAM 想解决的不是“利息凭空消失”，而是让实际还款路径更平缓。
私人抵押保险、CMO 与 CDO¶
PMI 保护贷款人，费用却由房主承担¶
1934 年以后，美国政府先通过 FHA、后来又通过面向退伍军人的 Veterans Administration，为特定抵押贷款提供保险。政府告诉贷款人：“这个人如果违约，我们会赔付，你不必担心。”给退伍军人特别待遇，是因为他们参战归来后离开商业世界多年，不应因此处于劣势。
政府保险随后带动私人公司进入抵押保险。**私人抵押保险（Private Mortgage Insurance, PMI）**通常包含在房主每月付款中。它保障贷款人，但保费由房主支付；当首付款低于房价 20% 时，通常需要购买。
这里存在一项争议。当房价上涨或本金下降，使未偿贷款低于房屋价值的 80% 后，按理房主可以取消 PMI。贷款人或保险公司似乎应该通知房主，但它们没有经济动力这样做，许多人因此在保险已无必要后仍继续缴费。这未必是直接欺骗，更像没有主动告知；我半开玩笑地说：“这就是资本主义。”
私人抵押保险公司自身也可能准备金不足。金融危机中，至少 PMI Group Inc. 于 2011 年申请破产。买了保险，并不等于保险人绝对可靠。
银行可以出售贷款，但仍继续服务¶
银行发放抵押贷款以后，手中得到一项贷款资产，也就是具有价值的一份合约。银行可以把抵押贷款卖给其他投资者，同时继续担任服务商。房主仍把每月支票寄给原银行，逾期时也由它或外包机构催收，但贷款的经济所有人已经变成投资者。
**抵押担保债务凭证（Collateralized Mortgage Obligation, CMO）**把许多抵押贷款汇集成一个池，再把池产生的现金流卖给投资者。
分层如何从有风险的贷款池中制造 AAA 证券¶
CMO 进一步把现金流切成多个 层级（tranches）。高级层先得到偿付；只有较低层全部被损失抹去以后，违约才会影响高级层。产品可以依次有 AAA、AA 和其他更低评级。
普通的抵押贷款证券不会自然获得 AAA 评级，因为房主可能违约。切成层级以后，却能从贷款池中制造一部分 AAA 证券。这有助于销售，因为许多机构的章程或受托义务要求它们只能投资 AAA 资产。最末端、最先承担损失的一层俗称“有毒废料（toxic waste）”，很可能失去全部价值；对冲基金投资者可能以极低价格买下它，由自己承担风险，前提是他们真的比普通投资者更懂产品。
**担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation, CDO）**与此相似，也是对现金流分层，但范围更广，不必只持有住房抵押贷款，还可以包含汽车贷款或其他债务。它还有更细的法律定义，不过这不是 Yale Law School，我在这里不展开。
危机既暴露错误评级，也制造恐慌性低价¶
2007 年开始、并延续到 2008、2009 年及更久的金融危机中，CMO 和 CDO 的损失一直侵入较高层级，价格大幅下跌。AAA 层原本不应被评为 AAA，但它们也未必坏到市场恐慌时价格所暗示的程度。因此，2009 年前后低价购买部分 CDO 和 CMO 反而可能成为好投资。
要做到这一点，必须真正了解机构。2007 年时要知道评级机构给出的某些评级并不可靠，所以不要买；资产被过度打压以后，又要知道实际情况没有价格表现得那么糟，才敢进入。我不相信有效市场假说会保证所有价格始终正确，尤其危机中一切悬而未决。深入了解制度和交易者，以及 Wall Street 当时正在发生什么，可能让“聪明的钱”获得超额表现。
理解补充｜分层没有消灭底层违约风险
分层只规定损失先由谁承担：次级层先吸收损失，高级层后吸收。如果违约相互独立且总损失有限，高级层确实可能很安全；若全国房价同时下跌，违约高度相关，较低层被迅速耗尽，损失仍会穿透到高级层。评级错误往往来自低估这种共同冲击。
危机后的抵押贷款监管：让发起人重新关心贷款质量¶
“发起并出售”怎样破坏筛选激励¶
金融危机以后，公众非常愤怒。CMO 和 CDO 把抵押贷款重新包装，卖给一般投资者；发放贷款的银行又不真正关心贷款是否优质，因为它们不会长期持有这些贷款。
假如你经营抵押贷款发起业务，知道每笔贷款最终都会转卖给一个不了解情况的投资者，就可能想：“何必认真筛选？尽量批准所有申请，赚取最多手续费就好了。”那段时期出现所谓 liar's loan（说谎者贷款）。这不是正式产品名称，而是指借款人不必证明自己有工作、收入或良好记录，贷款人只凭申报就放款，甚至可能伪造已经核实的证据。
明知贷款很可能违约，却取得草率的信用评级，再把证券化贷款卖给世界各地相信它稳健的投资者，这不仅是坏激励，也可能涉及犯罪。
5% 风险留存把损失重新交还发起人¶
欧洲议会先规定，抵押贷款发起人必须保留自己发放贷款的 5%，并且这部分不能出售。银行若仍会承受一部分违约损失，就有理由拒绝说谎者贷款。美国 2010 年《Dodd-Frank Act》借鉴了这个想法，但规定 合格住宅抵押贷款（Qualified Residential Mortgage, QRM） 可以免受 5% 风险留存要求。
《Dodd-Frank Act》没有在法案里完全定义 QRM，而是让适当的监管机构后来制定细则。它所指的是这样一笔贷款：发起人完成了所有合理审查，因而可以较有把握地认为借款人不会违约。
法律本身接近一千页，而且并不是为普通阅读写的。立法文本常说，某年某法案第几行删除某词、改成另一个词；读者必须在多部法律之间来回翻查。它还留下许多待监管机构补充的开放部分。
一项定义为什么写了四年和 689 页¶
抵押贷款涉及多个监管者，它们很难迅速达成一致。监管机构会先在网站发布拟议规则，邀请公众评论。结果全国银行和律师都来写信抱怨：“照这个定义，我们无法继续经营。”QRM 规则收到了超过一万条所谓“评论”，其中许多其实是强烈反对意见。
监管者花了四年才给出最终定义。初稿曾要求 20% 首付款，后来删除。我试着读最终规则，读了很久仍没有结束，只好先翻到最后，发现仅仅定义 QRM 就有 689 页。律师、银行和不同监管机关全部参与以后，复杂程度可想而知。至少他们最后完成了规则。
QRM 对贷款付款结构和偿付能力的要求¶
银行并非必须遵循 QRM 标准，但不符合标准就不能把贷款全部出售，必须保留一部分风险。抵押贷款发起人需要卖掉旧贷款，才能取得资金继续发放新贷款，因此多数银行会希望贷款合格。
课程概括的 QRM 要求包括：
- 每期付款应当相等或基本相等，不能用一开始不付款、后来突然高付款的结构吸引暂时没有钱或没有理解合约的借款人；
- 不允许负摊还，即名义本金不能因为早期付款不足而继续增加；
- 不允许到期一次偿还巨额本金的气球付款（balloon payment），贷款应像年金一样逐期清偿；
- 期限不得超过三十年；
- “点数”等贷款费用不得超过贷款总额的 3%；
- 若采用可调整利率，计算债务收入比时，要使用最初五年中可能适用的最高利率；
- 必须核实消费者的收入、资产和当前债务，还要询问赡养费、子女抚养费等义务。
最终规则没有设置统一的贷款价值比上限。有些国家会规定贷款不得超过房屋价值的 90%，美国 QRM 选择的核心限制是 债务收入比（debt-to-income ratio）：按课程讲述，不得高于借款人收入的 43%。
负摊还之所以曾在高通胀时期出现，是因为三十年固定名义付款的实际负担会随每年约 10% 的物价上涨迅速下降：后期实际付款很轻，前期名义付款却很重。早期产品用本金暂时增加来平滑这条路径。QRM 取消这种做法，选择了更容易理解和监督的固定名义付款结构，也因此放弃了一部分通胀调整功能。
我讲这些看似隐晦的规则，是因为课堂上的学生很快就会买房。将来你面对的很可能是一笔没有负摊还、期限不超过三十年、债务收入比低于 43% 的贷款，也会知道银行为何询问那些问题。这也显示现代经济受到多么细致的监管。
理解补充｜风险留存解决的不是同一个问题
QRM 标准主要约束“贷款怎样设计、借款能力怎样核实”；5% 留存则改变“贷款发起人是否承担后果”。前者提高最低质量，后者让发起人即使把贷款证券化，也不能把全部损失风险交给陌生投资者。
房地产泡沫第一部分：百年房价给出的反直觉证据¶
为什么要自己构造长期房价指数¶
房地产泡沫是我最喜欢研究的话题之一。严格说它令人沮丧，但也像一种疾病那样值得研究。我不喜欢泡沫本身，却喜欢理解这种经济疾病。
撰写《Irrational Exuberance》第二版时，我想找到一条大约一百年的住房价格序列，却发现任何国家都没有现成资料，于是自己为美国构造了一条。它不能用平均房价或中位房价，因为现代住房已经比过去更大、更好；直接比较会把质量提高误当成价格上涨。我们采用重复销售指数，比较同一栋房屋前后两次成交价格。
我与 Wellesley College 的 Karl Case 一起建立这套指数。后来我的 Yale 学生 Allan Weiss 想创办公司，我们便成立 Case Shiller Weiss，发布这些指数。
2005 年看到的“美国史无前例”¶
蓝线是 1890 年到课程近期的美国实际房价指数。2005 年出版第二版时，指数已经到达一个极不寻常的位置。我写道，眼前发生的是美国历史上前所未有的事情。唯一勉强类似的阶段是第二次世界大战后的婴儿潮。
战时美国本土没有受到破坏，士兵回国后想建立家庭；战争期间，除军用住房和工厂工人住房外，建房都要获得 War Production Board 批准，而获准的往往只是一间卧室的小平房。士兵回家、结婚生子时，住房严重短缺，价格被竞价推高。1950 年 Korean War 爆发，人们又担心所谓“第三次世界大战”会再次叫停住房建设，于是出现抢购。这个繁荣有清楚的战争与供给管制背景，后来房价也没有严重下跌。
二十一世纪初的繁荣不同。它部分来自欺诈性抵押贷款，也来自虽不欺诈却过度乐观的放贷：人们以为价格会永远上涨。
八十年代、九十年代与全国性泡沫¶
此前有过两次较小的“预演”。八十年代的房地产泡沫先出现在 Texas，后来扩展到 California 和美国东海岸一些城市，伴有欺诈和操纵，并在 savings and loan crisis 中崩溃。另一轮在 1990 年前后达到高点，但都没有真正覆盖全国。
九十年代末以后，房价急剧上升，观念传遍美国，也传向许多其他国家。这一轮上涨无法由建筑成本、人口或利率解释，因为这些基本因素没有出现相应变化。我认为它是投机泡沫，并且先于、也推动了后来的金融危机。实际房价随后剧烈下跌，到 2012 年左右才重新上升。
一百年几乎不涨，为什么仍不违背经济增长¶
这条序列最重要的事实是：从 1890 年到九十年代中期，扣除通胀后的美国房价几乎没有净上涨。多数人的直觉恰好相反。他们认为人口和经济持续增长、土地有限，房价当然应该不断上升。城市和就业集中的成熟地区确有土地稀缺，但还有一个抵消因素：建造住宅的技术不断改进，批量生产提高效率，过去半个世纪的建筑成本甚至下降。
劳动力成本可能提高，但劳动力只是建筑成本一部分。大城市以外，土地在住房总价中也常只是较小部分。房屋首先是一座会磨损、折旧、过时的结构；有人买下旧屋后甚至直接拆除，换成新房。所以房价并不天然只涨不跌。
九十年代和二十一世纪初，人们却开始把住房看成永远上涨的资产。文化中流传着关于新兴世界的故事：富有的 Chinese、Russian 或其他海外买家会买下我们的房产。这些故事被夸大，最终推动泡沫。
理解补充｜为什么必须用重复销售和实际价格
平均成交价上升，可能只是当年售出的房子更大；名义价格上升，也可能只是货币购买力下降。重复销售指数尽量固定住房本身，实际价格再扣除一般通胀，才更接近“同样一套房的真实价值变了多少”。
房地产泡沫第二部分：价格与信念互相强化¶
新购房者的信念跟着价格移动¶
2015 年出版的《Irrational Exuberance》第三版展示了一项调查。我每年询问刚买房的人是否同意下面这句话：“对于能够经历市场涨跌、长期持有的人，房地产是最好的投资。”这本来是常用于股票的陈词滥调，我把它改问房地产。
受访者刚刚买房，很容易出现 愿望思维偏差（wishful thinking bias）：既然已经作出重大决定，就愿意相信它是好投资；若立刻承认买错，会产生认知失调。可是，每一年调查的都是当年新购房者，受访群体身份相同，赞同率却仍随近期房价移动。房价上涨时，认为房地产是最佳投资的人增加；房价下跌时，认同也下降。
这就是泡沫反馈机制的证据。七十年代住房最初表现不错，人们却不向更远历史回看。部分原因是没有人展示长期数据：报纸不刊登长达一百年的时间序列，因为它们认为读者不想看。人们只能看到最近几年价格疯狂上涨，于是错误地推断它会一直上涨。
房价怎样传向住宅投资¶
住房部门通过 住宅投资（residential investment） 影响整个经济。在 GDP 账户中，它包括新建独栋住宅、公寓楼，以及为现有住房增加房间等改造。课程把住宅开工量的季节调整年率与实际房价放在一起。SAAR 表示 seasonally adjusted annual rate。
图中的 S&P Case-Shiller 房价序列从 1975 年开始，更早阶段接入一条后来已停止发布的 Bureau of Labor Statistics 房价序列。住宅开工非常不稳定，也与房价有一定关系。对建筑商来说，关键问题是新屋能卖多少钱。房价高时利润率高，开发商就增加供应；房价下跌时便停止。两者关系并非完美，七十年代初就曾同时出现开工繁荣和价格上涨，但九十年代到 2006 年的繁荣最为剧烈。
房价崩溃以后，住宅开工量下降约 80%，此后又明显恢复，房价也随之恢复。我把这种现象称为“动物精神”推动经济：某种“房价永远上涨”的观念，不只改变二手房交易，还改变真实的新房建设、就业与 GDP。
判断市场是否理性仍然困难¶
学生问，怎样判断一个城市、国家或大陆的住房市场是理性还是非理性？这非常困难，因为我们是在判断人。泡沫拐点尤其难预测，所以许多人想完全放弃这种判断。但我认为彻底放弃也是错误。
人会犯巨大错误。历史上，数百万人曾同时相信同一件事，后来事实证明全错。“几百万人怎么可能都错？”历史已经一次又一次回答：完全可能。
理解补充｜泡沫为什么会影响实体经济
房价上涨提高开发商预期售价，也提高住房抵押品价值，使家庭更容易借款；建设和消费随之扩大。房价下跌时，这些渠道反向运转。因此泡沫不是只发生在报价屏幕上的财富转移，它会改变建筑、就业与总需求。
房地产泡沫第三部分：杠杆、媒体与 2005 年的信念转向¶
12% 的涨价预期怎样与 20 倍杠杆结合¶
为了把泡沫为何形成说得更清楚，我还在问卷中询问未来十年的房价预期：你认为本地区住房未来十年平均每年会涨多少？2004 年经过截尾处理的平均回答约为每年 12%。当时房价已经接近历史纪录，人们仍预期未来十年每年上涨 12%，约六年就能再翻一倍。
同期三十年抵押贷款利率约为 6%。假如买房只付 5% 或更少首付，相当于接近 20 倍杠杆；预期升值率比融资成本高 6 个百分点。抵押贷款利息还能抵税，房价升值属于资本利得，税可以递延，甚至可能不必缴纳。粗略用 20 倍杠杆乘以 6 个百分点的利差，看起来像每年获得 120% 回报。这个计算并不严谨，却足以解释当时的感觉：不买房才显得愚蠢，每个人都觉得必须立刻进入市场。
很少有人说“等等，也许这是泡沫”。“住房泡沫”当时在 n-grams 和报纸中都很少出现。大学金融课长期告诉学生市场有效，“泡沫”甚至是受过训练的人不该使用的词。2000 年股市修正开始动摇这种信念，但怀疑仍没有进入多数人的思维。
到 2012 年左右，预期升值率与抵押贷款利率之间的利差已经消失。美联储虽然降低利率，住房升值预期下降得更快。许多人开始觉得不必拥有住房，住公寓也很好：不用修理房屋或修剪草坪，年轻人又更偏爱城市生活。
2005 年：经济数据之前，媒体叙事已经转向¶
金融危机通常被认为在 2007 年出现明显迹象，但我会把心理转折追溯到 2005 年。当时我从媒体里感到公众态度已经改变。
英国《The Economist》在 2005 年 6 月 16 日刊登封面报道，画着房屋像砖块一样坠落；现实中当时还没有任何地方的房价真正下跌。它走在经济前面，某种意义上预测了危机。文章指出，证明美国房价已达危险水平的最好证据，或许就是过去一个月里几乎每份美国报纸和杂志头版都在讲购房狂热。突然之间，人们不再觉得买房获利理所当然，而开始觉得这种狂热令人尴尬。
大约三天后，《Time》也以“Home Sweet Home”为封面，讨论人们为何对房地产着迷、住房是否会让你致富、市场是否过热、现在该买还是卖，以及租房的理由。一本主流杂志几乎在封面上直接说这种行为已经疯狂。
《Barron's》随后采访我，因为《Irrational Exuberance》第二版刚出版。报道在 New Haven 我家附近为我拍照，并写道：Robert Shiller 此前曾在一本书中对股票市场发出警告，而 NASDAQ 随后于 2000 年暴跌；现在，他看到另一个泡沫即将破裂，扣除通胀后，房价可能下跌 50%。记者 John Lang 深夜打电话确认：“我要引用你说房价会跌 50%，你确定愿意这么说吗？”我大约只有六十秒思考，最后说：“好，就这样写。”后来实际跌幅在 40% 多，没有完全达到 50%，但那通电话让我感受到当时正在形成的动荡。
中国住房问题中的地方性因素¶
公众有从众倾向，观念通过口耳相传。住房必然是绝佳投资的故事后来也出现在 China 等国家。学生以 Beijing、Shanghai、Shenzhen 为例，指出当地房价与收入相比非常高，并询问是否会出现新泡沫。
学生列举的授课时点数据是：Shenzhen 房价同比约上涨 10%，约为每平方英尺 659 美元，Manhattan 则约为 1,495 美元，而两地平均工资的差距远不止一半。衡量房地产估值还可以看房价收入比、房价租金比、升值速度，以及土地总价值与 GDP 之比。按课程当时讨论，中国这些指标都显得很高。普通城市劳动者怎样负担？父母帮助出资，家庭尽力借款，并相信未来上涨会证明一切值得。
我不是中国房地产专家，也从未在那里长期生活，不能给出完全自信的判断。但中国有一些特殊因素：居民对外投资受到限制，许多资金只能留在国内；公众担心腐败和金融投资中被占便宜，因而更偏好看得见的住房；男性多于女性，许多父母希望儿子结婚，便积攒全部财富为他买房，以便向未来伴侣展示住房条件。这些因素共同推高需求。
关键仍是它们能否永远持续。短期内或许可以，但我猜中国会逐步放宽海外投资限制，制度和人口条件也会变化。另一方面，中国经济增长极快，人们也可能认为 Beijing、Shenzhen 最终理应成为世界上最昂贵的城市。课堂当时中国增长正在放缓，这又可能削弱乐观。房地产的日常转折依旧非常难预测。
理解补充｜为什么 12% 与 6% 不能直接保证 120% 回报
这个课堂估算刻意展示泡沫时代的直觉。真实回报还要扣除本金摊还、维修、税费、交易成本和空置等费用；最关键的是，12% 只是受访者预期，不是合约承诺。20 倍杠杆会同样放大预测错误，房价下跌 5% 就可能耗尽首付权益。
泡沫沙龙：与泡沫同行、做空限制和“流行病”隐喻¶
即使知道是泡沫，也可能想继续参与¶
学生提出一个很现实的问题：假如房主知道买卖建议会受到口耳相传和社会习惯影响，也怀疑市场处于泡沫，他在买第二套房出租前仍可能想，既然价格还在上涨，为什么不利用泡沫？我自己也做过类似的事。
若资产快速上涨，而你认为原因只是心理，理论上可以做空，即持有负数量。但住房不能轻易做空。许多人在住房泡沫中也许退出了市场，因为觉得一切已经疯狂，可谁都不知道何时转向。民间有一种经验：泡沫持续时间往往比你能想象的长几年。做空者可能在价格真正转向前已经破产；金融顾问若过早建议客户远离市场，也可能在拐点来临前失去全部客户。这种张力使泡沫极难应对。
“泡沫”是一种社会反馈过程¶
“Bubble”一词在 1720 年 France 股市崩盘时形成，并传播到其他国家。它一直是口语化词汇，学术界却长期不容易接受。
在我看来，泡沫的上升和破裂都像社会传染。股票、房地产或其他投机资产先上涨，人们开始谈论，反复提醒彼此好消息，忘掉坏消息；价格再次上涨，更多人觉得自己也该买。价格变得极高后，怀疑者出现，最初没有人听；市场一旦开始下跌，人们又觉得怀疑者也许是对的，于是进一步卖出。
1720 年 Paris 的报道描述，无论上涨还是崩溃期间，街头都聚集着兴奋叫喊的人群，看起来明显疯狂。新闻记者很自然会使用这种解释，经济学家却通常不是心理学家，不愿把它当作正式理论。学术研究更愿意讨论所谓“理性泡沫”，这里我不展开。2007—2009 年全球金融危机以后，“泡沫”才在学界和金融教科书中广泛出现，人们终于可以不觉得尴尬地使用这个词。
泡沫其实更像会复发的流行病¶
一位学生指出，“泡沫”隐喻似乎假定它不断膨胀，最终啪地破掉，价格回到真实价值。这个隐喻确实有问题。吹出的肥皂泡越来越大，旁观者知道它迟早完全消失；金融泡沫却未必彻底崩溃，也可能很快再次上涨。
如果能回到 1720 年给它命名，我宁愿叫它 流行病（epidemic）。流行病扩张、消退，以后还可能回来；这个比喻还突出传染性。流感暴发时，医院会突然报告大量新病例，原因也许是病毒发生突变、变得更易传播。金融市场中传播的不是病毒，而是故事或理论。某条新闻、某位政治人物的一句话，会让故事“突变”为更容易讲给别人听的版本，于是价格叙事突然流行。日常仍可使用“泡沫”，但流行病更接近真实机制。
有效市场信念也可能让泡沫少受批评¶
2007 年前的房地产繁荣在 United States、China、United Kingdom、Spain、Italy、Iceland、Ireland 等许多国家都格外巨大。为什么如此广泛？我认为，有效市场理论本身可能是原因之一。过去公共领袖还会站出来说“这太疯狂了”，后来他们担心这样显得不科学：既然科学说市场价格出奇地正确，就不应批评。无人公开批评时，市场更容易失控。
二十世纪后半叶的有效市场时代，人们仿佛相信有一群“聪明的钱”在认真评估市场总体水平。但我从未真正遇到这样一个群体。我遇到的多是预测一年后价格的人，而不是思考整个体系是否合理的人。也许确有一部分聪明投资者，但他们是否真正支配价格？2007 年以后，这种怀疑变得更强。
骑着泡沫走并不容易¶
学生问，在明知可能是泡沫时继续买入是否必然不理性。若能预测泡沫破裂时间，当然可以先顺势参与，再及时退出。一些理论把这种行为称为理性泡沫或准理性泡沫：有些参与者本身理性，却因跟随上涨而加剧泡沫。我承认也许有人想“骑着泡沫走”，但这是极其困难的生意。
人们还会受 历史决定论（historical determinism） 影响。事件发生以后，我们回看历史，总觉得一切早已明显。例如今天看三十年代，似乎所有人都该知道 World War II 会发生；但在当时远没有那么显然。泡沫是否会破、何时破裂，也总是在事后看起来比事前容易。
做空限制给极端乐观者留下价格主导权¶
二十世纪七十年代，金融学教授 Edward Miller 写过一篇著名论文，质疑有效市场假说。他指出，现实中总会有一群抱持狂热甚至荒谬信念的人，愿意把某只股票竞价到极高水平。只有其他投资者能借入并卖出足够股票，悲观判断才能抵消他们；如果乐观者把股票全部买走并亲自持有，市场上没有证券可借，做空就无法发生。
在做空困难的市场，确实没有机制阻止错误信念把价格推得极高。住房尤其如此：你不能对邻居说“把房子借给我，我现在卖掉，以后再还你一栋一样的”。我与同事因此推动 Chicago Mercantile Exchange 建立独栋住房期货和期权市场，使投资者能够卖空房价指数或购买住房看跌期权。课程当时市场覆盖十个美国城市和全国指数，但流动性仍不足。London 的 IPD 等市场也提供商业地产相关工具，却都不够庞大。
做空需要监管者协助建立可执行市场，而且做空者自身可能在判断兑现前破产。这些限制是怀疑市场始终有效的重要理由。
理解补充｜“看对泡沫”为什么仍会输
做空收益最多接近资产跌到零时的卖出价，损失却会随价格上涨不断扩大；投资者还要支付借券成本、追加保证金，并承受被迫平仓。方向最终正确但时间过早，仍可能在泡沫破裂前耗尽资本。