利率、债务、银行与货币政策¶
1982 年的储蓄账户：利率环境已经改变¶
从金融危机后的现实说起¶
我想先谈一点课程录制时的状况，也就是 2008—2009 年金融危机之后的环境。屏幕上这张广告并不是当时的广告，而是我从 1982 年找来的。我想说明的是：课程授课时的经济状况与 1982 年很不一样，一个显眼迹象就是我们已经看不到这种储蓄账户广告了。
过去报纸、杂志和电视上经常有储蓄账户广告。我甚至一时记不起它们长什么样，于是找到了这一张。如果今天还能看到这样的广告，你一定会喜欢：它提供一种 passbook plus account，年利率为 7.4%。
存折账户怎样运作¶
你甚至可能不知道 **passbook savings account（存折储蓄账户）**是什么。过去人们走进银行，把一本看起来像护照的存折交给柜员，存钱或取钱以后，柜员会把新余额记在存折上。需要钱时随时到银行取出，钱留在账户里则赚取利息。
广告中的账户名义期限为三个月，细则说银行在技术上可以要求你等三个月才能取钱；但它同时承诺，只要账户里至少保留 1,500 美元，就可以存取而不受罚，也不损失已经获得的收益。因此，从客户体验看，它几乎是一项隔夜账户：任何一天都能取出，年利率却有 7.4%，而且由政府保险，几乎没有信用损失风险。
听起来这正是每个人都想要的账户。但在课程授课时，你得不到它，因为这样的利率已经不存在了。若仍想得到高度流动、安全的账户，收益可能接近零，甚至需要承受负利率。原因是期限最短一端的市场利率已经降得非常低，这项业务无法再支付过去那样的回报。
“期限”先说明钱要被锁住多久¶
合约的 期限（term），就是你的钱必须留在其中、不能无代价取出的时间。广告在法律形式上写着三个月，但又承诺随时取出不受处罚，所以经济实质接近隔夜。课程授课时，短期利率几乎为零，这是一个历史性的局面。接下来讨论利率和期限结构时，我们也要追问：它为什么会发生？
理解补充｜流动性、信用安全与收益率是三件事
这个账户的吸引力来自三项条件同时成立：随时可取、政府保险、利率很高。讨论任何储蓄产品时都应分别检查资金锁定多久、谁承担违约损失、收益怎样计算，不能只看广告上的一个年利率。
联邦基金利率：为什么短期利率会接近零¶
最短期限的美国利率¶
期限是资金必须留下、至少不能无罚金取出的时间。美国最短期限的利率之一是 联邦基金利率（federal funds rate），它是一项隔夜利率。主要参与者是银行，因为个人通常不会只借一天的钱；只有计算极其精细的专业机构才会经常做这种交易。对银行来说，这却是一个活跃市场。
图中画出 1954 年至课程授课时点的美国联邦基金利率。1982 年的广告处在利率较高的年代；图的末端则几乎贴着零，并且从金融危机后长期停留在那里。美联储主席 Janet Yellen 任内曾决定加息，曲线最后出现一点上扬，受到大量关注；但在我看来，它仍然几乎是零。
假如你的工作是在 2004 年预测利率，你会预见到后面这段走势吗？我不该绝对地说没有任何人预见，但据我所知，几乎没人看到它会这样发展。这件事很奇怪，也使理解利率市场变得重要。
不能只把原因归于央行主席¶
联邦基金利率是美联储设定目标的利率，所以第一反应可能是：只要理解美联储就行了。可是，我们也许不必把一切归结为 Janet Yellen 或 Ben Bernanke 的个人选择。严重经济危机把短期均衡利率压低，换谁担任主席都可能面对相似压力。
欧洲提供了对照。欧洲银行隔夜拆借使用 EONIA（Euro Overnight Index Average）。课程采用欧洲中央银行从 1999 年开始的数据，它在 2000 年后同样向下。美国利率停在零附近，欧洲隔夜利率却跌到零以下，并持续一年多；图中最新值大约为负 30 个基点。一个 **基点（basis point）**是 0.01 个百分点，所以负 30 个基点约等于 -0.30%。
银行为什么接受负利率¶
课堂上有人回答：利率不可能无限下降，因为银行可以持有纸币，纸币按定义支付零利息。那为什么银行仍愿意以负利率把钱借给另一家银行？关键是保管现金有成本。
如果别人知道你的金库里有巨额现金，盗窃风险会提高，需要购买保险，还要雇运钞车、武装警卫，甚至修建更大的金库。银行的日常系统本来就不是为在库房里堆放数十亿纸币而设计的。欧洲最大面额纸币当时是 500 欧元，美国最大常用面额只有 100 美元；储存十亿美元需要很大空间。正是这些现实成本，使市场利率能够在一段时间里略低于零。不过，银行一旦学会调整现金保管方式，利率要长期大幅低于零也会更困难。
利息可能来自三种力量¶
Eugen von Böhm-Bawerk 在 1884 年的《Capital and Interest》中追问：为什么利率常是 3% 或 5% 这样的小正数？他提出三个来源。
第一是 技术进步。经济每年向前发展，今天的一美元经过生产活动，明年可能变成 1.03 美元。第二是 时间偏好。人天生不耐心，更喜欢现在得到东西；为了现在拿到一美元，可能愿意放弃一年后的 1.03 美元。第三是 迂回生产的优势（advantages to roundaboutness），也就是较慢、较复杂的生产过程能够提高未来产出。
想象一座苹果园。你今天要求更多苹果，果农会说树只能结这么多。若你允许他不把苹果立刻交给你，而是卖掉一部分苹果、购买肥料，让树来年长得更强壮，他便能在明年交付更多。苹果先变成肥料，再变成更大的果树和更多苹果，这就是一条更迂回但更有生产力的路径。技术进步、对当下的偏好和迂回生产的回报，都可以支撑正利率。
低利率不会平等影响所有人¶
课堂上有人问，低利率是否会加剧不平等。两者确有联系。许多退休老人依赖固定收入，并遵守“只花利息、不动本金”的规则；利率为零时，他们会陷入很大困难。货币政策是一种非常钝的工具。为了推动总体经济，政策制定者可能认为必须降息，但它不会以相同方式影响每个人；只要影响不同，就可能改变收入和财富分配。
理解补充｜央行目标与市场均衡并不矛盾
央行直接影响隔夜政策利率，但它也在回应衰退、通胀和金融压力。说“利率由央行决定”只描述了操作层面；说“危机把均衡利率压低”是在解释央行为什么作出这种选择。课程把两层原因放在一起理解。
复利：利息也会继续产生利息¶
每年复利一次¶
复利似乎是高中就学过的基础数学，但值得再讲一遍。设年利率为 \(r\)，银行承诺每年复利一次。这意味着利息每年只记入账户一次；记入以后，下一年开始对本金和已经获得的利息一起计息。
把 100 美元存进年利率 3%、每年复利一次的账户。六个月后取出，银行可能只给 100 美元，因为本年度利息尚未入账；一年后得到 103 美元；十八个月时仍是 103 美元；两年后则是：
一年复利两次¶
银行也可以更频繁地复利。若名义年利率仍为 3%，每年复利两次，每半年利率就是 1.5%。前六个月内余额仍是 100 美元，满六个月变成 101.50 美元；满一年后为：
在这些入账日期之间，按照课堂例子，账户余额表现为阶梯状。若每年复利 \(n\) 次，初始本金为 \(P\)，经过 \(t\) 年的余额为：
连续复利¶
让一年中的复利次数 \(n\) 趋向无穷，就得到 连续复利（continuous compounding）：
其中 \(e\) 是自然常数。连续复利会比低频复利多一点收益，但只要利率 \(r\) 和期限 \(t\) 不是非常大，差别通常不至于巨大。
理解补充｜“3% 年利率”仍不足以算出结果
计算复利必须同时知道报价方式和复利频率。同样写着 3%，按年复利、半年复利和连续复利的有效年收益不同。比较产品时，应把它们换算到同一口径，而不是只比较名义数字。
贴现债券：把未来的钱换算成今天的钱¶
“息票”这个词来自真的纸券¶
债券通常支付 息票（coupon）。这个古老名称来自债券过去的纸面形式：公司或政府把一张债券证书交给投资者，纸张四周印着许多小息票。投资者通常每六个月剪下一张，拿到银行换钱；债券到期时，再交回剩余证书取回本金。
例如，一张面值 100 美元、年息票 3 美元的债券，最初按 100 美元发行。半年后剪下一张写着“向持有人支付 1.50 美元”的息票，再过半年领取另一张。楼里陈列的一些旧债券仍保留完整息票，多半是因为它们违约了；正常兑付的债券，息票早已被剪走。
无息票债券怎样提供收益¶
**贴现债券（discount bond）**不支付息票。投资者之所以购买，是因为通常能用低于面值的价格买入，到期按面值收回；买入价与到期金额之差就是收益。课程授课时出现过负利率，某些所谓贴现债券甚至可能高于面值出售，但历史上通常是折价交易，名称也由此而来。
假设一张债券在 \(T\) 年后支付 1 美元，按年复利的到期收益率为 \(r\)，今天价格 \(P\) 为：
观察到市场价格以后，也可以反推出到期收益率：
若债券按半年复利，公式变为：
连续复利时则为：
报价时必须说明采用哪一种复利间隔。教学中为了简洁，常使用每年复利一次的公式；实际债券传统上多按半年付息和复利。
现值是一种应当养成的思维习惯¶
一美元一年后的 **贴现现值（present discounted value, PDV）**是 \(1/(1+r)\)，一美元 \(n\) 年后的现值是 \(1/(1+r)^n\)。银行家听到未来某年会收到多少钱时，脑中会立刻用相应贴现债券的市场价格把它换算成今天的价值。业余者常忽略这一步，因而容易被利用。你应当养成计算现值的习惯；课程授课时利率接近零，暂时让这个错误不那么显眼，但利率不会永远如此。
如果一串现金流为 \(x_1,x_2,\ldots,x_T\)，并暂时假设各期限贴现率都相同，则：
这是金融学最著名的公式之一。
息票债券是多笔现金流的总和¶
传统息票债券通常按面值发行。发行人必须先判断市场对一张 100 美元债券要求多少息票，再把息票定在恰好能让投资者愿意支付约 100 美元的水平。若每年息票为 \(C\)、本金为 100、期限为 \(T\)，按年复利时价格是：
到期那一年，投资者同时收到最后一笔息票 \(C\) 和本金 100。半年付息时公式会更复杂。过去没有计算器，银行家需要随身携带债券收益率表；而且给定复杂息票债券的价格后，通常不能直接用初等代数解出 \(r\)，需要查表或数值求解。课程授课时，手机上的金融工具已经能轻松完成这项计算。
理解补充｜息票率、市场价格与到期收益率
息票金额在发行时写进合约，之后不随市场利率自动变化；市场价格却会变。到期收益率是让全部未来息票与本金的现值恰好等于当前价格的折现率。三者相关，但不是同一个量。
永久债券、增长永续年金与普通年金¶
英国 consol 为什么近似“永久”¶
**consol（统一公债、永久债券）**永远支付固定金额 \(C\)，现值为：
这个名称来自十八世纪英国政府发行的无到期日债券。政府承诺永远支付息票，只有在市场上买回债券才能结束义务。十九世纪八十年代虽做过一些调整，但课程讲述时，有些债券仍在付息。英国政府几百年没有对它们违约；这不是真正的永远，却已经很接近。
把公式倒过来，永久债券的收益率是 \(r=C/P\)。如果一张最初以 100 英镑发行、每年支付 3 英镑的 consol 后来涨到 200 英镑，当前收益率就从 3% 降到 1.5%。英国政府没有违反承诺，仍旧支付 3 英镑；变化来自市场价格。
这说明，即使没有违约风险，长期债券也有市场风险。你不会永远活着，将来可能需要卖掉它；政府只承诺支付息票，不保证你出售时能得到什么价格。公司很少发行永久债券，因为很少有人相信一家公司会永远存在。英国爱国者也许相信英国政府会永远存在，但我可以告诉你：没有什么真的永远存在。
支付增长时，现值为什么对 \(r-g\) 敏感¶
再设想一种更大胆的合约：第一期支付 \(X\)，以后每年按固定速度 \(g\) 增长。如果贴现率为 \(r\)，增长永久债券的现值是：
若 \(g=r\)，分母为零，对应的无穷级数不收敛，现值趋向无穷；若 \(g>r\)，级数同样发散。这也是零利率环境令人困惑的地方：短期利率可能是零，但长期利率仍为正，否则像土地这样能够长期产生租金或种植收益、而且这些收益还可能增长的资产，就会在公式里得到无限价格。
年金有明确的终止日期¶
**年金（annuity）**像永久债券，但会在 \(T\) 年后停止。若每年年末支付 \(X\)，现值是：
典型的家庭住房抵押贷款可以安排成月度年金。要求普通家庭半年才还一次贷款并不现实，因为人很难连续六个月把钱完整留下；每月付款更符合人的行为能力。完全摊还的抵押贷款每月支付固定金额，到最后只剩最后一笔月供，不需要再偿还一大笔本金。
二十世纪二十年代的抵押贷款常不这样设计。假如房屋价值 10,000 美元，家庭借 9,000 美元，期间可能主要支付利息，到期还要一次偿还本金，这种大额尾款叫 气球付款（balloon payment）。现代金融工具的许多结构，正是围绕人的不完美设计出来的。
增长永久年金公式常被称为 Gordon Rule，以半个世纪前的经济学教授 Myron Gordon 命名。不过，William Goetzmann 和 K. Geert Rouwenhorst 的研究指出，公式实际可以追溯到 Jacob Bernoulli。许多看起来现代的金融公式都有更长历史。
理解补充｜三类现金流放在一起比较
贴现债券只在到期日支付一次；普通年金在有限期内重复支付；永久债券无限期支付。它们没有不同的估值原则，都是把每一笔未来现金流分别贴现后相加。
远期利率：今天就锁定未来一年的利率¶
一封写给 John Hicks 的信¶
**远期利率（forward rate）**是利用今天的期限结构预先锁定的未来利率。我在写一篇关于利率期限结构的论文时，想知道谁发明了这个概念，却一直查不到。那还是没有互联网的年代。我请一名研究生去图书馆调查，并猜测发明者可能是 Sir John Hicks。研究生回来告诉我：“Hicks 还活着，你可以直接问他。”我此前竟没想到这一点。
大约在 1980 年，我找到地址，给 Hicks 寄信，问他是否发明了远期利率。约六个月后，我收到一封以颤抖的笔迹写成的回信。他为健康不佳、字迹不稳道歉，却仍认真回答。他记得自己和妻子在约 1920 年翻译过一本瑞典经济学家的书，以为概念在那里；重新查过以后发现并没有。他又回忆二十世纪二十年代伦敦政治经济学院咖啡时间的讨论，最后只能说：也许有人在谈话中提出，也许真是我发明的，我不知道。
因此，我把下面的例子放在 1925 年伦敦政治经济学院的一次咖啡时间里。这是根据 Hicks 的回忆重构，不是已经确认的发明记录。简单的概念有时在有人明确指出之前，似乎就是没有进入共同语言。
1925 年怎样锁定 1926—1927 年的收益¶
想象现在是 1925 年。有人问：“我想在 1926 年把钱投资一年，到 1927 年取出，那时能得到什么利率？”另一个人可能回答：“你今天就能把它锁定。虽然投资发生在一年以后，市场今天已经隐含了 1926—1927 年的利率。”
设今天的一年期即期收益率为 \(R_1\)，两年期即期收益率为 \(R_2\)，从第一年末到第二年末的一年期远期利率为 \(f_{1,2}\)。今天卖空一张一年后支付 1 英镑的贴现债券，可以收到 \(1/(1+R_1)\) 英镑；再用这笔钱购买两年期贴现债券。为了让两笔交易在今天的净现金流为零，并使第一年支付 1 英镑、第二年收到 \(1+f_{1,2}\) 英镑，必须满足：
所以：
1925 年《The Times》只要列出一年期和两年期贴现债券的价格，投资者就能算出市场今天为 1926—1927 年投资报价的远期利率。问题看似要求预测未来，实际可以用现有证券组合锁定。这在那场想象中的咖啡时间里会是一个让谈话突然停下来的答案。
理解补充｜远期利率不是对未来即期利率的保证预测
公式给出的是今天通过交易可以锁定的无套利利率。它可能包含市场预期，也可能包含期限风险补偿、流动性差异等因素。因此，“今天的远期利率是多少”和“市场认为未来实际短期利率一定是多少”不是完全相同的问题。
通货膨胀：名义利率不等于真实购买力收益¶
John Bates Clark 与实际利率¶
我曾在美国经济学会介绍 John Bates Clark Medal 时，向经济学会成员说明 John Bates Clark 最有特色的贡献。1895 年，他发表论文，定义了所谓 实际利率（real interest rate），也就是经通货膨胀调整后的利率。我搜索过更早的用法，在 1893 和 1894 年见到一些结果，却没有找到更早的清楚记录，所以我认为这个想法可能由 Clark 提出。
这让我感到惊讶：远期利率和实际利率今天都显得极其自然，人们却曾经没有明确理解它们。
名义收益增加，购买力可能没有增加¶
我们此前谈论的美元、英镑或人民币利率，是用货币报价、尚未扣除通胀的 名义利率（nominal interest rate）。通货膨胀发生时，货币价值下降；实际利率则按消费者价格指数背后的一篮子商品来计算。
假如把 100 美元以 3% 投资一年，期末多得到 3 美元，但消费者价格指数也上涨 3%，你能购买的东西并没有增加，实际收益接近零。常用近似公式是：
其中 \(\pi\) 是通货膨胀率。更精确的关系是：
近似公式忽略了 \(r_{real}\pi\) 这个交叉乘积。利率和通胀都不高时，它接近零；数字较大时，就应使用精确公式。
指数债券直接承诺实际支付¶
金融史上另一个重要发明是 指数债券（index bond）：息票、本金或两者按实际购买力定义，支付随价格指数调整。课程把美国最早的一次发行追溯到 1780 年 Massachusetts 的债券。Paul Revere 为它刻制印版；我不能确定创意本身是否属于他，但他确实刻了那批债券。我受 William Goetzmann 影响，发现这种债券可以买到，花约 1,000 美元买了一张，装框挂在办公室里。历史价值很有意思，金融设计本身更巧妙：把息票与通胀挂钩，投资者便知道自己在实际意义上得到什么。
美国财政部直到 1997 年才广泛推出后来的 TIPS（Treasury Inflation-Protected Securities），与 1780 年那次发行相隔 217 年。按课程列出的 2006 年数据，TIPS 约占美国国债的 7%；英国的 index-linked gilts 占英国国债约 25%，法国和其他国家也发行类似证券。它们仍有争议，但在我看来非常合理。
理解补充｜指数债券保护的是什么
普通名义债券固定未来货币金额，意外通胀会降低这笔钱的购买力。指数债券让本金或息票随价格指数调整，主要保护购买力；它仍可能有市场价格波动、实际利率变化和发行人信用等其他风险。
杠杆与债务通缩：债务怎样放大经济波动¶
用借来的钱扩大资产头寸¶
个人或公司借钱购买资产，就是在使用 杠杆（leverage）：投入资产的钱比自己拥有的钱更多。假如有 100 美元，可以直接买 100 美元股票；也可以再借 100 美元，买入 200 美元股票。后一种方式同时放大上涨与下跌。
若不借钱，100 美元股票翻倍到 200 美元，赚 100 美元。若买入 200 美元股票并欠债 100 美元，股票翻倍到 400 美元，扣除债务后净资产为 300 美元，相对于最初自有资金赚 200 美元。反过来，若股票下跌 50%，不加杠杆还剩 50 美元；加杠杆时，200 美元资产只剩 100 美元，恰好等于债务，自有资本全部消失。
人们观察一个经济体的杠杆程度，是因为市场调整时可能引起混乱。课程引用当时《Wall Street Journal》的说法：中国公司债务约为 GDP 的 160%，美国约为 70%。这并不表示高杠杆经济一定表现不好；它可能表现很好，但会更脆弱。这些数字只代表授课时点的报道。
债务把资产损失变成破产问题¶
债务会带来破产的可能。如果没有债务，通常不会因为资产价格下跌而破产；破产发生在债权人要求付款、债务人却拿不出钱的时候。因此，杠杆不只是让投资收益率的波动变大，也把资产市场问题连接到了合约履行和破产制度。
Irving Fisher 的债务通缩理论¶
我总是回到 Irving Fisher，也许因为他是耶鲁人而有一点偏爱。我从没见过他，也不确定自己是否会喜欢他。他有些古怪，邀请学生到家里吃饭时，会要求学生把每一口食物咀嚼一百次，因为他认为这样有益健康；与 Fisher 共进晚餐大概是一次特别的经历。但他是一位杰出的经济学家。
1933 年，他在《Econometrica》发表《The Debt-Deflation Theory of Great Depressions》。大萧条期间物价快速下降，他开始思考：也许通缩正是萧条如此严重的原因。
通常，借钱的人是乐观者。他们认为股票或其他资产会上涨，愿意借钱、加杠杆和承担风险。贷款人则较谨慎、较悲观或较厌恶风险。这不一定是对任何一方的贬低，他们只是性格和选择不同。
一旦消费者价格大幅下降，名义债务的实际价值就会上升。若欠 100 美元，而总体价格水平下跌 25%，以原先购买力衡量的债务约变成：
债务人、也就是原来愿意冒险的乐观者，实际财富遭到打击；债权人所持固定金额却更有购买力。财富因此向谨慎者转移，仿佛悲观者在经济决策中获得了更多“选票”。Fisher 由此解释：1933 年的世界越来越由悲观者支配，经济自然更难摆脱萧条。
2008—2009 年危机没有带来 1933 年那种严重通缩，但实际通胀低于此前预期，有时也出现轻微通缩。相对于签订债务时的预期，这仍然把财富从借款人转向贷款人。所以 Fisher 的机制仍值得考虑。
为什么债务很少按通胀指数化¶
一个令人困惑的问题是：为什么大多数债务不随通胀调整？价格水平的意外变化一再引发债务价值的重新分配，人们却似乎总不愿采用指数化。也许他们害怕指数和计算，不愿让债务金额依赖消费者价格指数这样的公式。
我曾主张创造一种指数化记账单位，类似 Chile、Mexico 等国家采用过的单位，让实际金额更容易被日常理解。但现实世界并没有普遍这样做。因此，消费者价格的任何意外变化都会对实体经济产生影响。
杠杆周期与住房危机¶
耶鲁的 John Geanakoplos 写过一系列关于 **杠杆周期（leverage cycle）**的论文，指出杠杆会随时间显著变化。2006 年，也就是金融危机前，美国住房市场的杠杆尤其高，银行通常允许购房者借到房价的约 97%。借 97% 去买一项有风险的资产，单独看是很大胆的行为；当时许多处在人生购房阶段的人却都这样做。
人对风险的判断并不一致。危机前形成了一种看法：房价快速上涨，而且不会下跌。如果 2000 年买房后房价上涨 50%，不加杠杆已经赚得不少；若只投入房价的 3%，账面股本收益会惊人。人们因为相信房价不跌而迷上杠杆。可 1933 年的房价明明曾迅速下跌，只是那段记忆已经离他们太远。乐观偏差推动整个经济提高了杠杆，并不是政府命令大家这样做；政府当时甚至用某些监管措施试图抵制这种趋势。
债务本身不是不道德¶
那么，债务不道德吗？我不这样看。Fisher 的跨期选择图说明，借贷能力能够提高效用。在人生的有些阶段，人们迫切需要资金，最极端的例子是生病：你需要昂贵治疗，否则可能死亡；借钱治疗后活下来，当然是合理选择。
贷款人并不邪恶。即使贷款是为了蜜月或旅行，也未必自我放纵。你也许知道未婚伴侣在心理上需要这次经历，希望婚姻成功，因而认为这是必须做的事。债务是一种好工具，只是并不总能得到妥善管理。
理解补充｜杠杆率越高，缓冲越薄
97% 贷款意味着自有资本只占房价的 3%。忽略交易成本，房价只要下跌略超 3%，房屋价值就低于债务。杠杆的危险不需要资产价格腰斩才出现；本金缓冲很薄时，小幅下跌已经足够。
超额准备金：为什么银行宁愿把钱放着也不贷款¶
从银行挤兑到法定准备金¶
历史上发生过许多银行危机。储户失去对银行的信心，所有人同时到银行要求取回存款，银行就会耗尽现金。为了应对突然增加的提款需求，美国和其他国家很早便规定银行必须保留一定现金准备金。
银行出于自身风险判断本来也会持有一部分准备金，但政府把要求设得足够高，使银行被迫持有超过自己意愿的数量。**超额准备金（excess reserves）**是实际准备金中超过监管最低要求的部分。
过去银行几乎不持有超额准备金，图上即使偶有小波动也很难看到。原因很简单：只要一项监管要求确实具有约束力，就意味着银行不愿持有这么多现金。准备金当时不付利息，银行更愿意把钱贷出去赚取回报。
大衰退以后，超额准备金突然上升¶
大衰退期间，世界上许多中央银行把利率降到能降的最低程度，也就是接近零，以刺激经济。市场上的投资回报接近零以后，银行把钱留在准备金中不再付出明显机会成本，就会想：“那就先放在这里。”
课程图以百万美元为单位，危机后的上升规模极大，而且继续处于高位。如此多的现金没有贷出，十分异常。利率虽然略有回升，仍非常接近零；银行也没有看到足够有吸引力的贷款机会，危机后的监管又使高风险贷款更难发放。
这成为人们担心 长期停滞（secular stagnation） 的原因之一。与过去几十年不同，似乎没有地方值得投资。管理银行的都是专业金融人士，他们不会无缘无故让资金躺着赚取零收益；这种行为像是金融危机以后世界经济出现某种根本性疲弱的迹象。
为什么“高收益贷款”未必是真机会¶
道德风险和逆向选择可以解释一部分现象。先回到火灾保险。保险公司面对两项风险：投保人可能故意烧掉房屋骗取赔偿，这是道德风险；即使所有人都诚实，那些最清楚自己房屋容易失火的人也最愿投保，这是逆向选择。应对前者的一种方式是不要承保房屋的全部价值，使房主出售房屋总比烧掉它更有利；应对后者则要请专家检查房产，根据风险调整保费。
再看银行准备金。有人会说，资金明明可以投向回报远高于零的资产，例如当时某些垃圾债券能支付 10% 利息，为何还放在银行？问题恰恰可能是逆向选择：在整个市场几乎零利率时，仍愿意支付极高利息的借款人，往往正是风险最高的一批。表面回报不是免费机会，它可能意味着借款人更可能遭遇灾难或蓄意欺骗银行。
银行当然可以打广告说“我们愿意按不错的利率放贷”，但经济低迷、其他银行都不放贷时，最先上门的可能正是前景很差的人。专业银行家看到这种借款人构成，不会把高票面利率直接当作机会。他会问：“别人都不借，我为什么偏偏现在冲出去？”于是每家银行都选择等待。
银行的价值来自信息与关系¶
学生指出，无论是保险还是银行，背后都存在信息不对称和无法持续监督的问题；银行机构是否正是为了减轻这些摩擦？确实如此。保险、银行和广义金融企业都要防范逆向选择、道德风险、操纵与欺骗，因此必须投资于信息和可信关系。
一家经营良好的银行会在不同城市设立地方网点。当地银行家融入区域经济，与人打高尔夫、听取社区消息、认识重要人物。有人申请贷款时，他可以给熟人打电话问：“你怎么看这个人？”他还会与借款人建立关系，一起喝咖啡，在街上相遇时打招呼，从对方表情里感受业务是否顺利。银行家最终会把信息、关系和直觉判断结合起来，决定是否承担风险。
理解补充｜准备金很多为什么不等于贷款能力不足
这里的难题不是银行“没有钱”，而是它不愿按现有风险和收益条件把钱贷出去。零利率、需求疲弱、监管收紧和借款人逆向选择可以同时存在，使银行即使拥有大量流动性也保持谨慎。