股票市场与公司金融¶
各国股市市值：股票市场不是整个国家¶
市值等于股价乘以股数¶
美国没有发明股票，但我们先从各国 **股票市场市值（market capitalization）**说起。市值等于每股价格乘以已发行在外股数，这里讨论的是普通股。课程选取当时能取得的较新数据，以万亿美元和占年度 GDP 比例展示若干国家，并不是完整世界排名。
按 2014 年数据，美国股票市场市值约 26.33 万亿美元，相当于 GDP 的 151%，在表中领先。英国约 3.183 万亿美元、占 GDP 107%；Canada 约 2.094 万亿美元、117%；China 约 6.004 万亿美元、58%；Russia 约 0.385 万亿美元、21%；Brazil 约 0.844 万亿美元、36%；India 约 1.558 万亿美元、76%；Mexico 约 0.48 万亿美元、37%。把 European Union 合起来，规模会更接近美国。
美国虽然没有发明公司股票，却较早建立普遍适用的有限责任法，这可能为巨大股市提供了一项制度先发优势。美国非常资本主义化，股票市场很大而且交易活跃；其中许多股票并非美国人持有。中国投资者也喜欢美国股市，只是课程授课时受到跨境投资规定限制。可以说“America is for sale”，但必须补一句：美国股市并不等于美国。股票只是一类特定合约，是对公司部门收益的请求权；一个国家远比它的上市公司更大。
家庭净资产比股票市值更广¶
美国 Federal Reserve 的家庭与非营利机构资产负债表把二者合在一起，虽然我认为这样并不理想；非营利机构规模较小，所以表格基本反映家庭部门。它只计算能通过市场估价的有形和金融资产，不包括 人力资本。每个人未来终身收入也可以计算现值，对在座许多人来说可能达到数百万美元，但这里没有计入。
按 2014 年表格，美国家庭和非营利机构总资产约 98 万亿美元，债务约 14 万亿美元，净资产约 84 万亿美元，明显大于股票市场。家庭直接持有公司股票约 13.9 万亿美元，不到美国股票总市值的一半；共同基金约 8 万亿美元，其中还包含债券和其他投资，但以股票为主；pension funds 约 20.6 万亿美元。这里的 pension funds 是雇主为员工退休提供的投资安排，不是政府 Social Security，它们通常也购买股票。
这些项目不能简单与 26 万亿美元股票市值相加比较，因为共同基金和退休基金也持有债券等其他资产。家庭直接拥有的房地产约 23.7 万亿美元，主要是独栋住宅，也包括度假屋和投资房产，接近直接股票持有额的两倍。
即使在美国，多数人也没有把主要财富放在股票市场。也许租房、再持有全球广泛分散的投资组合会降低风险，但大多数人不这样做，他们也可能有自己的好理由。
理解补充｜市值与财富不能互换
上市公司市值只计算公开交易普通股的价值；家庭净资产还包括住房、私人企业、存款、债券等，并扣除负债。共同基金和退休基金又是替最终家庭持有底层资产的载体。若不先区分公司、基金和最终所有者，很容易重复计算。
公司：一种被法律塑造成“人”的组织¶
corporation 来自“身体”¶
什么是股票？必须先理解 公司（corporation）。corporation 来自拉丁语 corpus，意思是身体。一个组织被 incorporated，就是被塑造成仿佛拥有身体、仿佛是一个人的主体。法律中的 person 通常包括公司；若特指个人，则可以说 natural person（自然人），公司则是 artificial person（拟制人）。制度为公司赋予许多个人拥有的法律权利。
传统公司可能由皇家特许、时效确认或立法机关的法案建立；现代则按普遍开放的法定程序设立。古罗马已有称为 publicani 的公司，也有股票市场，交易地点在 Roman Forum 一座神庙前的街道上。保留下来的股价资料很少。至少在古罗马后期，许多 publicani 是承包税收的公司：政府不亲自逐户追缴，而付钱请私人公司征税，并让这些公司的份额在市场交易。公司制度当时没有进一步扩展，保险和航运等活动仍常在公司形式之外组织，原因并不完全清楚。
股东选董事，董事再选择 CEO¶
现代美国营利公司由董事会治理，董事会由股东选举，通常一股一票，所以常被称为 股东民主（shareholder democracy）。它有点像美国总统选举：公民先选 electors，再由 electors 选总统；股东先选董事，再由董事会任命 president 或 CEO。今天 CEO（chief executive officer）通常是最高行政负责人，是董事会雇用的员工，必须向董事会报告。
其他国家可以有不同结构。德国公司常设两层董事会：Aufsichtsrat 是处于上层的监督委员会，Vorstand 负责日常管理。这只是把监督和经营分成两部分，基本思路仍然相似。
营利公司与非营利公司¶
非营利机构也有董事会，再由董事会聘任 president。营利公司由股东所有，股东拥有公司收益请求权，公司还要就利润缴纳公司税。Yale University 这样的非营利公司则不属于任何私人。它有称为 Yale Corporation 的董事会，并允许校友选举部分成员；另一些非营利机构的董事会会自行任命继任者。
听起来这有些危险：如果董事失去理智，组织似乎也可能被带偏。但制度通常依赖董事对非营利目的的理想承诺。营利公司为股东而存在，非营利公司则为章程写明的事业而存在。营利公司的股份有市场价格，非营利公司不交易，也就没有这样的股价。
课堂上有人问：保持 non-profit 身份，是否意味着收入永远不能超过成本？不是。“非营利”这个名称容易误导。它不表示机构不能产生盈余，而是不能把利润分配给股东。机构可以赚取很多盈余，但必须留在组织中，用于章程规定的目的。
目标也可能随历史变迁而消失。著名例子是十九世纪的基督教派 Shaker Church。他们成立基金会并积累了钱，后来全世界几乎只剩两名 Shakers。管理基金会的人不得不追问：“如果我是 Shaker，会怎样使用这些钱？”这是非营利机构的潜在难题。因此，非营利目的通常应被定义得足够持久，才能继续指导盈余的用途。
理解补充｜公司作为“人”不等于公司是自然人
法律人格让组织能以自己的名义持有资产、签约、起诉和被起诉，并使组织在成员变化后继续存在。它是一种制度工具，不是说公司在所有权利和责任上都与自然人完全相同。
股份与股息：重要的是比例，不是股数本身¶
一千股究竟代表多少所有权¶
如果我给你一家公司的一千股，你还不能知道自己拥有这家公司多大比例的所有权，必须再问公司总共有多少 已发行在外股（shares outstanding）。你的所有权比例是：
拥有总股数的一半，才表示拥有公司的一半。
公司会进行 拆股（stock split），把一股变成 1.5 股、两股或其他数量。公司似乎认为存在一个让投资者感觉合适的每股价格，于是通过改变股数追求目标。按美国当时传统，理想价格可能在每股 30 美元左右。一只原来 30 美元的股票涨到 60 美元，董事会可能实施二比一拆股，让每位股东的股数翻倍、每股价格回到约 30 美元。
这基本没有经济意义，只是在改变计量单位，就像公制与另一种度量制之间换算。公司仍会这样做，一项理由是投资者不能方便地购买不足一股，而且经纪人传统上鼓励购买 100 股的整手。每股 30 美元时，一手投资需要 3,000 美元；不拆股就会越来越昂贵。
Berkshire Hathaway 长期不拆分其 A 类股，课程中提到，其每股价格已达数十万美元，而此前也曾处于数千美元级别，使一般人很难购买整手。这是 Warren Buffett 所坚持的一种原则，更准确地说，是公司董事会的选择。拆股并非完全没有交易便利上的影响，但不会改变股东所占公司比例。
公司章程规定规则，董事会决定分配¶
公司有自己的“宪法”，称为 公司章程（corporate charter）。企业必须选择一个州注册，州法律规定股东和董事会的权利与责任，并限制章程可以怎样写。Delaware 是美国最流行的注册州。它是很小的州，小州有动力制定对公司有吸引力的法律，从大量注册中获得收入；大州原本就有许多必须留在当地的公司，激励不同。
州法可以规定分配程序，却通常不会替董事会决定具体支付多少股息。**股息（dividend）**是把公司收益中的钱分配给股东。债务利息通常固定，普通股股息可变且长期可能增长。人们谈股票时总关注价格上涨，容易忘记总收益有两个部分：资本利得和股息。历史上拉长到一百年看，股票回报中很大部分来自股息；理想地说，股息正是股票市场存在的根本理由。
年轻公司往往不付股息，把钱全部投入未来；成熟公司则喜欢开始支付，用实际支票向世界证明自己真的赚到了钱。一家公司若永远不付一分钱，投资者会逐渐怀疑它是否真实，甚至怀疑它是不是骗局。
我自己的第一家公司 Case Shiller Weiss 就在 Delaware 注册。我们曾在董事会上讨论：公司从没付过股息，虽然给许多员工股份作为激励，他们却觉得那些股份似乎从未发生任何真实作用。我们考虑过支付股息，最后仍选择保留资金。公司出售以后，员工才发现股份确实有价值；回头看，我们也许应该早点支付一些股息，让这件事更清楚。
除息日而不是收到支票日决定归属¶
公司支付股息以后，钱不再属于公司，所以在其他条件相同下，每股价格应下降相应金额。实际市场会有其他信息干扰，不一定精确下跌，但基本逻辑如此。
价格调整不是发生在你收到支票的那一天，因为邮寄时间并不一致。公司会规定股权登记日，用来确定哪些股东有权取得这次通常按季度支付的股息；**除息日（ex-dividend date）**则是股票开始不附带本次股息交易的日期。股价通常会在除息日下调，这不代表公司出现坏消息。
为什么公司害怕漏付或削减股息¶
课堂上有人问，有些公司为什么强调自己从未漏付股息，如果某期削减或停止又会怎样。我认为这在本质上是人的行为问题。管理层不希望削弱投资者的支持，也不希望股价下跌。股价太低时，收购者可能买下公司、关闭业务并出售资产，管理层会担心失去控制。
投资者为什么因一次漏付而不安？这像人们对信用卡付款的直觉。即使漏付一次后补交罚款，你的信用评分仍会下降；因此，人会把“每月准时付款”看成可靠性的证明。股息在法律上不是债务，董事会可自行决定，公司也可能为了更有生产力的项目而停付；但公众会把削减理解为公司不可靠或陷入困难。正因如此，一些公司以从不削减股息为荣。
理解补充｜除息下跌没有让股东凭空亏损
若一股在除息前价值 100 美元并支付 2 美元股息，其他条件不变时，除息后股票约值 98 美元，股东另得到 2 美元现金。税费和市场信息另行影响结果，但单看分配动作，财富只是从公司账户移到股东账户。
普通股与优先股：优先权仍不同于债权¶
common 是“共同持有”¶
我们此前谈的是 普通股（common stock）。common 在这里不是“平常、不漂亮”，而是“共同持有”；equity 也指普通股，后面还会回到它包含的平等含义。
**优先股（preferred stock）**通常规定一项固定、不会随时间增长的股息。它和普通股一样，股息不构成必须按时支付的债务；不同州和国家的具体法律会有差别，但典型安排是：公司可以暂不支付优先股股息，却不能在拖欠优先股股息时先向普通股支付。累计优先股的欠付金额以后还要补足，普通股才能恢复分红。
公司债券则有支付息票的合同义务。公司若不付债券息票，债权人可以起诉，并可能迫使公司进入破产；优先股股东通常不能因为公司暂不付股息而这样做。因此，优先股在固定支付和受偿顺序上像公司债券，却仍不是债务。
金融危机救助为什么使用优先股¶
2008—2009 年金融危机期间，美国政府为救助公司而取得大量优先股。政府希望将来得到偿还，又不想新增一项会立即把脆弱公司推入破产的普通债务。它也不愿直接取得普通股控制权，因为在美国政治语境里，政府拥有企业普通股容易被说成 socialism。优先股位于两者之间。
课程以 General Motors 为例，美国政府以及加拿大政府在救助安排中取得过大量优先股。这些具体持股安排属于当时危机背景。
理解补充｜三类请求权的顺序
公司正常经营时，债券按合同付息，优先股按规定顺序分红，普通股获得剩余收益。经营困难时，债权人的合同权利通常最强；优先股先于普通股，却不能像债权人那样仅凭漏付股息启动破产。这也是优先股“优先”但仍属股权的原因。
公司章程与股东民主：一股一票为何仍会失灵¶
equity 首先表示普通股之间的平等¶
基本公司章程强调，所有普通股股东受到平等对待。董事会不必支付股息，但一旦决定支付，每一股必须得到相同金额。equity 这个词就在强调股东之间的 equality。股东相信董事会最终会分配收益，是因为其他普通股股东也想拿到钱；控制公司的人不能只把钱付给自己而跳过你。
董事会也可以不用现金股息，改为回购股份；可以发行新股，也可以回购旧股；还可以发行 warrants 这种期权形式、convertible debt 等其他负债或混合证券。公司有很大选择空间，把这些制度约束在一起的基本机制是：普通股通常一股一票，股东用选票产生董事会。
Berle 与 Means 对大型公司的批评¶
这种股东民主受到批评。Adolf Berle 和 Gardiner Means 在 1933 年出版了一本影响深远的书，认为这套治理结构在小公司也许合理有效，在大公司却未必如此。
我创办 Case Shiller Weiss 时，最初只有三个人，后来又有一名主要股东。大家坐在一起表决，投票确实产生结果，民主显得自然并且有效。可当公司有数百万股东时，问题就像全国选举：除非其他选票恰好完全平分，你的一票才会成为决定性一票；这种概率小得惊人。严格按狭义理性计算，人甚至不该去投票。公民仍然参加政治选举，可能出于爱国感或责任感；人们对一家公司通常没有同样感情。
分散化又加重了问题。投资者持有一百家公司，不可能持续跟踪每家公司的经营和选举。自己只占极小比例，为什么还要花时间投票？Berle 和 Means 因此认为，股东民主在实践中并不完善，董事会很容易变成自我延续的群体。
管理层可能为了自己而不是股东经营公司：给自己较高薪酬，给朋友安排优厚职位。分散的小股东即使听说后很生气，也很难协调数百万人改变投票结果。这就是所有权分散以后出现的治理问题。
代理权制度让外部挑战成为可能¶
Berle 和 Means 的论证推动了新监管。1935 年，刚于 1934 年成立的 Securities and Exchange Commission 制定 **代理权争夺（proxy contest）**规则。试图改变公司治理的人可以接触股东，请股东签署授权，让挑战者在股东大会上代为投票。
此前，公司不愿帮助外部挑战者找到股东，也不会公开股东名单，代理权争夺几乎无法组织。新规试图让股东民主真正运转起来。这发生在 Franklin Delano Roosevelt 的 New Deal 时期。这个时期政治上非常偏左，但令人注意的是，它没有废除公司、转向社会主义，而是试图修复公司内部的民主，让私人公司制度继续存在。
1956 年的修订一度让代理权争夺更困难；后来随着治理观念重新转向市场机制，限制又有所放松，代理权争夺重新出现。这段制度变化说明，“一股一票”只有在股东能获得信息、联系彼此并提出替代人选时才真正有效。
股份类别可以让现金流权和投票权分离¶
州法还允许公司设置多类股份，投票权可以不同。Berkshire Hathaway 有 A 类和 B 类股，课程把 A 类描述为拥有较强投票权，并指出其每股价格当时约 20 万美元；这个价格只说明公司没有像其他公司那样拆股，不表示单凭每股价格就能判断公司总价值。
The New York Times 也有 A、B 两类股份，其中一类让创办报纸的 Adolph Ochs 家族后代保留更强控制权。理由是报纸被认为承担高于利润的公共使命，因此创始家族获得比普通投资者更多的投票权。这种安排受到批评，但在课程授课时仍然存在。
Facebook 的 Mark Zuckerberg 按课程所举数字持有约 28% 股份，却控制约 57% 投票权，实质上拥有多数票。现金流所有权不到一半却能控制公司，正是不同股份类别造成的结果。
理解补充｜代理问题不是说所有管理者都会作恶
问题来自成本与激励：每个小股东监督公司的收益很小，监督成本却由自己承担，于是大家都倾向于让别人去监督。管理层即使没有明显违法，也可能逐渐作出更符合自身利益的决定。代理权、独立董事、披露和收购机制都在缓解这个结构性问题。
公司融资：留存收益、债务与发行股票¶
公司需要先花钱，未来才能赚钱¶
公司怎样筹集资金？建新工厂或开展新广告活动时，公司现在需要钱，利润以后才出现。主要来源可以列为三类。
第一是 留存收益（retained earnings）。公司等到自己赚够钱，把利润保存下来，再投资新工厂。它的缺点是慢，必须先等现金积累；年轻企业往往还没有多少利润，因为几乎所有资源都在投入未来。
第二是借款。公司可以向银行申请贷款，也可以通过经纪机构发行公司债券。第三是发行新股。
增发会稀释比例，但公司也得到了现金¶
假设公司原有一百万股，又发行一百万股。原股东会说：“我过去拥有 10%，现在只剩 5%，为什么要接受？”董事会可以回答：新股带来了数百万美元，公司因此拥有更多资产，你也拥有这些新增价值的一部分；没有资金，公司就无法扩张。
**稀释（dilution）**是股东所持股数占总股数的比例下降。它会减少投票权，也让未来利润由更多股份分享；但它不自动表示股东财富受损。若新资金被按公平价格筹得并投入有价值项目，公司总价值会增大。早期股东在大公司成长过程中所占比例不断下降，公司的总价值却可能增长得更快。普通股股东都按同一规则被对待，这再次解释 equity 的平等含义。
Marx 对二级市场交易的质疑¶
有人认为，成熟公司已经很少发行新股，主要依靠借款和留存收益。Karl Marx 就批评过股票市场的大量交易只是在买卖已经存在的股份，并没有把钱带给公司，因而像一场赌博。只有公司发行新股时，市场价格才直接决定公司能拿到多少钱；如果公司几乎不发行，公开市场股价似乎就不重要。
Myers 的融资优序理论¶
MIT 金融学教授 Stewart Myers 在 1984 年发表论文，提出 公司融资优序理论（pecking order theory）。他不一定会喜欢被称为行为经济学家，但这套理论在我听来带有行为色彩：董事会对不同融资方式有一种自然而然的偏好顺序。
最受欢迎的是留存收益。董事会上说“公司赚了很多钱，现金就在这里，我们用它建厂”，大家会感觉很好。第二是借钱，董事会开始紧张，因为银行有时会要求还款，企业可能因此陷入麻烦。最后才是发行新股。董事或原股东会觉得自己的投票权下降，权力交给新人；如果利润没有增长，又要在更多人之间分配，所以更不愿意。
Myers 的论证很有影响，因为它听起来符合董事的心理，也有统计数据支持。按论文引用的 1973—1982 年样本，公司资本支出约 62% 来自留存收益，只有 6% 来自新股发行；到 1984 年，多数公司过去二十年里没有做过一次公开股权发行，被问及时甚至不考虑这样做。这个结论似乎支持“Marx 是对的”：股票二级市场价格与公司实际投资关系很弱。
样本时期改变了结论¶
Eugene Fama 和 Kenneth French 后来批评这一结果。我认为他们在这里是对的。1973 年股票市场崩盘，此后长期低迷。股价很低时，公司发行每一股只能拿到很少的钱，当然不愿增发；1973—1982 年并不是典型时期。
即便在那段时间，公司仍以向员工发放股票、授予认股权证（warrants）等形式发行权益。市场后来变化更明显：1993—2002 年间，约 86% 的公司发行过某种权益。这说明公司并不是成熟以后就永远不再增发。
公开市场股价仍然影响公司能够筹得多少钱。股价高时，同样发行一批股份可以得到更多现金，公司会更愿意投资；股价跌到 3 美元时，仍对公司前景乐观的董事会会想：“难道要以 3 美元把一生的梦想卖出去，让我们的股份大幅稀释？”于是拒绝发行。二级市场价格通过增发条件进入公司的真实融资和投资决策。
理解补充｜三种融资方式都不是免费资金
留存收益属于股东原本可以获得的资金，有机会成本；债务需要承诺本息并增加破产风险；新股不要求固定偿付，却会分享控制权和未来收益。融资优序描述企业常见选择，不表示第一种在所有情况下都最优。
股票股息：股数增加不等于财富增加¶
每个人同时多拿 5% 股份时，比例没有变¶
公司有时用股票而不是现金支付“股息”，称为 股票股息（stock dividend）。经纪人可能来信祝贺：“公司支付了 5% 股票股息。”你原有 100 股，现在变成 105 股；若原股价为 30 美元，看起来像得到了价值 150 美元的五股。
接下来必须问：其他所有股东是否也得到 5%？普通股讲究平等，公司不能只付给你而不付给其他人。总股数也增加 5%，于是：
你拥有公司的比例完全相同。所谓股息没有从公司移出现金，也没有让股东整体得到新资产，实质上与小型拆股相似。
如果向公司追问，它也许会尴尬地承认：“你确实拿到新股，同时又被同样比例稀释。”接着公司可能说，它相信每股价格会维持，发布股票股息表明经营得很好。这样做也可能动机良好：公司没有现金股息可付，却想维持投资者士气，于是用股票股息传递乐观信息。但若把它直接说成股东获得了等值现金，就是在利用投资者的理解偏差，是一种 fishing for fools。
面对税务机关时，公司会承认它没有产生收入¶
美国 Internal Revenue Service 曾提议对股票股息征税：既然名字叫股息，似乎应该申报收入。公司于是向税务机关非常清楚地解释：这不是真正的股息，只是纸面单位变化，股东没有获得任何东西，不能因此征税。IRS 后来退让，不按现金股息方式对待它。公司面对投资者和面对税务机关时，解释语气可能很不一样。
不付股息也可以成为增长文化¶
课堂上有人问，为什么一些公司多年不付股息，另一些公司却以从不漏付为荣。长期不付股息的通常是快速成长行业中的年轻公司，它们告诉投资者：现在必须把所有钱用于扩张。
偏爱稳定股息的投资者往往年长、观念传统，我在课堂上戏称他们是 grandma 和 grandpa；愿意买无股息成长股的人往往较年轻。二十世纪九十年代互联网兴起时，Amazon、Google 等新公司面对明显的 first-mover opportunity。投资者会说：“不要付我股息，赶快行动，否则你会输。”一段时间里，公司甚至反过来以不付股息为荣。
过去 New York Stock Exchange 不愿上市从未支付股息的公司；年轻的 NASDAQ 则可以。Microsoft 选择在 NASDAQ 上市。后来 Microsoft 已成长为重要公司，NYSE 表示愿意接纳它，Bill Gates 却拒绝转板：不在意传统交易所的声望，NASDAQ 才代表勇于行动的公司。
不同公司形成不同股息文化，也吸引不同 投资者客群（clientele）。传统公用事业公司本来也很难吸引追求高速成长的年轻投资者，于是继续向偏爱现金流的客群支付稳定股息。
理解补充｜股票股息与现金股息的关键差别
现金股息把公司资产转到股东手中；按比例发给所有人的股票股息只把同一家公司切成更多份。股价可能因信号和市场心理变化，但这属于市场反应，不是股票股息本身创造了价值。
股票回购：与股息相似，却有不同的税收和心理效果¶
回购是稀释的反方向¶
**股票回购（share repurchase）**是公司进入市场买回自己的流通股。发行新股增加总股数，回购则减少总股数，因此是稀释的反方向。如果你没有把股份卖给公司，仍持有相同股数，而总股数减少，你的所有权比例就会上升。
回购在经济意义上像支付股息，是把公司资金返还给股东的一种方式。想象一家公司一直每季度每股支付 2 美元，某次来信说：“这次 2 美元不是股息，而是买回你 1% 的股份。”若每个人都收到同样安排、都按比例参与，股东持有公司的相对比例不变，收到的仍是 2 美元。抛开税收，两封信的经济效果相同，名称并不改变现金流。
现实中的公开市场回购并不要求所有股东按比例卖出。选择出售的人得到现金，继续持有的人所占比例增加；公司总资产因付款减少，同时总股数也减少。
授课时点的回购潮¶
课程录制前，美国公司大量回购股票，金融危机后尤其显眼。危机期间的解释是股价很低，公司在便宜时买回；但股价后来已经明显上涨，回购仍然继续。按课程数据，回购每年约相当于总股份的 2%，与美国股票市场约 2% 的总股息收益率处在相近量级。回购已经成为与现金股息同样重要的返还渠道。
延迟纳税是一项重要原因¶
我认为重要原因是税收。公司支付 2 美元现金股息，股东当期取得股息收入并纳税。课程讲到，美国股息税率在较早时期按个人边际税率征收，后来上限约为 15%；长期资本利得的小额税率约 15%，较高金额约 20%。这些税率只代表授课时点。
公司回购时，如果你不出售股份，回购带来的每股价值提高没有立即实现为现金，通常要到将来卖出时才缴资本利得税。股东可以把税延后很久，甚至余生都不出售。因此，即使最终税率相近，延迟纳税本身也有价值。
不过，公司不能机械地停止派发季度股息，同时宣布完全等额的回购，只为了伪装成另一种支付。税务机关可能认定这种安排实质仍是股息。公司需要让回购看起来是独立的资本决策，而不是定期股息的简单改名。
投资者的“只花收入”规则阻碍完全替代¶
还有行为原因。公司若宣布“不再支付股息，以后全部回购”，退休投资者可能立刻恐慌。他们遵守“只靠利息和股息生活、绝不动本金”的规则，需要用每季度的股息购买食物。理论上可以告诉他们：回购提高剩余股份价值，需要现金时卖出一小部分即可。但许多人不能接受这种说法；“卖本金”在心理上不同于“花收入”。
一些公司以从未中断股息为荣，这对年长客群很有吸引力。回购宣布后股价短期上涨的 price pop 也可能鼓励管理层使用回购。于是，股息和回购虽然在抽象模型里可以相互替代，税法、执行方式和投资者心理却让二者在现实中不完全相同。
理解补充｜不参与回购的股东没有免费得到 2 美元
公司花现金买回股票后，公司资产减少；同时流通股也减少。不出售者拥有更大比例，出售者取得现金。最终效果取决于回购价格是否合理、资金原本能否投入更有价值的项目以及税收，并不是“股数减少就必然创造价值”。
预期股息现值：股票市场究竟在为什么定价¶
不能只问价格会不会上涨¶
股票市场在给什么估价？许多人买股票只因为希望价格上涨，再以更高价格卖出，却没有认真问自己到底买到了什么。我再重复上一节的观点：历史上，投资者从股票获得的很大部分回报来自股息，而不是资本利得。在基本的有效市场现值模型中，股票真正代表的是对股息的请求权。
设想一家公司修改章程，承诺永远不付股息，所有利润都捐给慈善机构。它当然可以这样做，但普通股份还有什么价值？如果股东永远不能从公司取得任何资金，也没有其他返还方式，这些股份就没有经济意义，价值应为零。所以，股票最终仍然关乎向股东支付的现金。
市盈率把价格与当前盈利放在一起¶
两个常见比率是 市盈率（price-earnings ratio, P/E）**和 **股息价格比（dividend-price ratio, D/P）：
为了简化，假设公司把全部盈利都作为股息支付，即 \(D=E\)。此时股息收益率 \(D/P\) 等于盈利收益率 \(E/P\)，而市盈率是它们的倒数。
不同公司的市盈率不同。100 倍市盈率非常罕见；若盈利和股息永不增长，直观上要一百年才能用当前盈利收回价格，等待时间太长。更常见的数字可能是 10、15 或 20 倍；15 倍意味着在上述极简假设下，十五年的当前盈利总额等于买入价格。现实盈利会增长、下降且有风险，所以这只是帮助建立直觉，不是实际回本期限的保证。
Gordon 公式把风险和增长放进同一个分母¶
基本现值模型说，股票价格等于预期未来股息的贴现现值。若明年股息等于每股盈利 \(E_1\)，以后按固定速度 \(g\) 永久增长，要求收益率或贴现率为 \(r\)，Gordon Rule 给出：
所以：
这是一个很重要的模型，因为它解释为什么不同公司会有不同市盈率：公式里只有 \(r\) 和 \(g\)。低市盈率可能意味着投资者对该公司要求的收益率 \(r\) 较高，也可能意味着盈利增长率 \(g\) 较低，或者两者同时发生。
为什么投资者会对某家公司要求较高的收益率？标准金融理论用证券市场线回答：股票预期收益取决于它与市场的协方差。与市场同涨同跌程度较强的公司，承担 CAPM 意义上的系统性风险，投资者会要求更高 \(r\)，因而在其他条件不变时只愿意支付较低市盈率。
另一方面，一家公司可能拥有专利或难以复制的技术，刚开始扩张，盈利增长前景很高。它通常有较高市盈率。但在有效市场模型里，“公司增长快”本身不是额外买入理由，因为所有人知道的增长前景已经进入价格。低市盈率也常有合理原因：业务系统性风险高，或盈利未来可能下降。
衰退行业也存在一个合适价格¶
Railroads 是经典例子。它们在十九世纪是最时髦的产业，二十世纪早期已经显得老派，又过了一百年，更不可能是增长最快的行业，于是估值受到压低。但铁路不会消失，总有一个足够低的价格，使它成为好投资。
我认为 2000 年“millennium peak”附近，市场热衷所有 internet dot-com 概念，许多 dot-com 股票并不值得买；被遗忘的铁路反而可能更好。判断投资不能只问行业是否增长，还要问这种增长已经以多高的价格出售。
Graham 与 Dodd：公司会因为时尚被高估或遗忘¶
现值模型真的有效吗？我一直说，有效市场是 半真理（half-truth），它部分有效。另一种历史悠久的方法是 价值投资（value investing）。Benjamin Graham 和 David Dodd 在 Columbia University 任教，1934 年出版《Security Analysis》，提出市盈率变化不只来自模型中的风险和增长。公司也会变得时髦；受追捧时，人们把价格推得过高，被忽视时又把它忘掉，使市盈率过低。
Graham 与 Dodd 的价值投资思想一直存在，总体上也曾有效，虽然按课程授课时点观察，此前五年里表现并不好。任何策略的表现都会随时期变化。
“股票是最佳投资”的信念会追随股价¶
我在《Irrational Exuberance》第三版放过一张图。细线是经通胀调整的 S&P 500 指数，粗线来自我自 1996 年持续做的个人投资者问卷。我其实在二十世纪八十年代就开始调查投资者。这里选择收入约 20 万美元的高收入个人，是因为他们更能代表股票市场参与者；不是不喜欢低收入者，而是这道题问的是股市观点。
问卷请人判断是否赞同：“对于能够经历市场起伏并长期买入持有的人，股票是最佳投资。”这不是本课程的主张；课程强调分散化，不主张寻找某一项“最佳投资”。我只是反复听到这句话，想知道人们是否真的相信。
结果令我吃惊。2000 年左右，约 95% 的受访者赞同，几乎所有人都认为股票最好。样本可能有选择偏差：愿意回答股市问卷的人本来就更感兴趣，所以我甚至不完全相信如此高的比例。但它至少说明，当时“聪明人应该投资股市”已经深入文化。
此前股市连续上涨，在新 millennium 附近达到泡沫高峰；市场随后下跌，人们对“股票是最佳投资”的赞同比例也一起下降，并大致在股市低点附近触底。两条线并不完美重合，却显示明显的平行关系。
问题问的不是明年或未来两年股价会不会涨，而是一个听起来跨越时间的普遍判断。若它真的永恒，为什么答案会随时间剧烈变化，而且如此受近期市场表现影响？我认为，这就是人的心理和行为经济学。它也使我更倾向于认真对待价值投资。
理解补充｜高市盈率不是单独的买入或卖出信号
Gordon 模型中，高市盈率可能来自低要求收益率、高预期增长或两者兼有；也可能被市场情绪推得过高。低市盈率同样可能是便宜，也可能准确反映高风险和衰退。比率提出问题，却不能独自给出答案。
Gordon 增长模型：资产价值来自未来现金流¶
从一块永久产出的土地开始¶
下面更系统地讨论 Gordon 增长模型，以及它怎样连接 CAPM。半个世纪前，Myron Gordon 给出了一个计算增长型现金流现值的公式。
先不要只想股票。设想一块每年带来收入的土地：第一年收入是 \(D_1\)，第二年变成 \(D_1(1+g)\)，第三年是 \(D_1(1+g)^2\)，并且永远继续。只要土地得到妥善管理、没有枯竭，它会年年产出农作物；随着经济需求和技术进步，收成价值还可能增长。今天应当为这块土地付多少钱？
把每期现金流折算到今天¶
第一年现金流除以 \(1+r\)，第二年除以 \((1+r)^2\)，第三年除以 \((1+r)^3\)。当 \(g<r\) 时，每一项都比上一项小，这个无穷级数收敛为：
这就是 Gordon Growth Model。它告诉我们，价格对增长率和贴现率非常敏感。若 \(r-g\) 很小，两个参数的微小变化都会造成估值的大幅变化。
负增长的资产仍然可以有价值¶
如果 \(g=r\)，每期折现后的现金流都相同，无穷项相加就会发散。\(g\) 可以是负数，例如土地逐渐枯竭，每年产出按一定比例下降；此时分母相当于 \(r\) 加上衰减率，资产仍有正的现值。即使支付额最终趋近于零，今天也仍然可以有价格，这是一个很重要的认识。
一家正在衰退的公司同样可能是好投资。你甚至可以让组合里都是衰退行业，只要买入价格低于未来现金流现值。投资者不应把“好公司”和“好股票”混为一谈。优秀企业若价格过高，也可能是糟糕投资；衰退企业若价格充分反映坏消息，也可能提供回报。
举一个数字例子。若明年现金流为 \(D_1\)，增长率 \(g=2\%\)，贴现率 \(r=5\%\)，价值就是 \(D_1/(5\%-2\%)=D_1/0.03\)。许多企业的盈利不会永远停在今天水平，有些预期增长，有些预期下降，因此这个简化公式经常被用来判断未来盈利流的价值。
CAPM 通过贴现率进入估值¶
到这里还没有处理风险，刚才是假定土地未来产出完全确定。现实中增长和现金流通常不确定；若增长比原先认为的更不可靠，就应当降低资产价格。若所有未来支付都确定，\(r\) 可以使用无风险利率；若存在风险，CAPM 用 Beta 衡量其中的系统性风险，并相应提高 \(r\)。Gordon 公式仍然使用，只是贴现率不再是无风险利率。系统性风险越高，贴现率越高，其他条件相同时价格越低。
铁路与互联网：看对趋势仍可能亏钱¶
铁路提供了增长与价值不等同的经典例子。最早铁路出现在十九世纪三十年代，到四十年代形成铁路股票泡沫。人们判断铁路会高速增长，这一点完全正确；错误是为增长支付得太多，超过未来收入的现值。早期铁路时代很多名人损失财富，包括伟大的生物学家 Charles Darwin。一个人在自己的领域非常聪明，也未必能判断股票的真实价值。
后来铁路不再光鲜，卡车、汽车和飞机成为新故事，铁路股票相对于公式所示的价值反而变得便宜。1929 年较好的投资之一可能正是铁路；当时人们关注 Charles Lindbergh 飞越大西洋，觉得航空业进步神速，航空相关投资被推得太高。
2000 年互联网泡沫重复了这种模式。每个人都投资计算机、软件和早期社交媒体式企业，因为看见了增长，却把价值估得太高，最终泡沫崩溃。假如能乘时间机器回到 2000 年，值得留意的可能是被所有人忽视、仍在默默运货的铁路。它们不一定真的长期衰退，只是盈利增长没有达到最初想象；是否为好投资，仍取决于价格与盈利现值的比较。
Gordon 模型极其简化。现实公司的增长不会永久恒定，许多公司不支付股息，要求收益率也会变化。但它提供了清楚的思考框架：价格必须由未来给投资者的现金流支持；越遥远、越不确定的现金流，越需要折现。看对了增长趋势还不够，必须把增长和已经支付的价格一起放进公式。泡沫往往从忘记这一点开始。
理解补充｜为什么必须有 \(g<r\)
若股息永远增长得比贴现率还快，公司的股息最终会超过整个经济，级数也不会收敛。现实估值通常把较高增长期单独预测，再假设公司进入低于长期贴现率的稳定增长阶段。
公司为什么支付股息：自我控制、信号与平滑政策¶
股息价值与多年不分红之间的表面矛盾¶
这又回到一个看起来奇怪的问题：股票内在价值几乎全部来自最终给股东的支付，但公司没有必须支付股息的义务，而且经常多年不付。还要再次说明，公司可以通过回购股份把资金交给股东；除税收等差异外，回购与股息在基本经济效果上相似。那么，公司为什么仍然坚持支付股息？
自我控制理论：把“收入”和“本金”分开¶
Hersh Shefrin 和 Meir Statman 提出 股息的自我控制理论（self-control theory of dividends）。许多股票投资者给自己定下规则：“我永远不动本金。”美国股市的典型个人投资者，我夸张地说，是一位接近八十岁的寡居老人；也许没有真的八十岁，但往往年纪较大。有些人遵循亡夫留下的指示：“本金留给孙辈，绝对不要碰。”若股息降到零，她就会觉得自己没有收入，生活立即出现问题。
这听起来不够理性，却也影响过 Yale University。半个世纪到一个世纪前，捐赠基金同样偏爱支付股息的股票，坚持不碰 principal。David Swensen 接手以后，耶鲁才采用更复杂的总回报管理方式。即使回购后出售少量股份在经济上可以替代股息，“花收入”和“卖本金”仍属于两个不同的心理账户；公司支付股息，是在帮助投资者执行自我控制规则。
信号理论：支付现金证明公司真的赚到了钱¶
Bhattacharya、Hakansson 和 Ross 等人强调另一套解释：公司用股息向公众证明自己确实有价值，这叫 信号理论（signaling theory）。信号之所以有意义，并非因为行为本身有直接价值，而是因为它证明了某件外界看不见的事。
Michael Spence 曾在 Harvard 担任 dean，却写过一篇著名论文，说大学教育很大程度上也具有信号作用。这个观点从一位 dean 口中说出显得很尖锐：你上大学，一部分是向别人证明自己聪明、心理稳定，并且能坚持完成四年繁重工作。我希望这不是上大学的唯一原因。但如果你已经证明自己能考进 Harvard，为什么不学 Bill Gates 直接退学？一般人还是读完，因为毕业还证明了持续工作和完成任务的能力。创业者也许不需要向别人证明这些，才更可能选择离开。
公司支付股息也在说：“这里真的有现金，我们已经成功了。”若公司已在破产边缘，还拿钱支付股息就会增加倒闭风险；持续付款因而构成一种可信信号。这个解释有一定道理，但信号也带来税收成本：现金股息立即征税，回购所形成的资本利得则通常等到股东出售时才征税。
Lintner 模型：公司缓慢调整，而不追着盈利跳动¶
Harvard Business School 教授 John Lintner 直接采访负责制定股息政策的公司人员。这在强调有效市场的年代很不同寻常：研究者通常只看市场数据，很少询问决策者为什么这样做。
访谈得到的概括是，公司会设定一个长期 目标派息率（target payout ratio），再让股息缓慢向“目标派息率乘以每股盈利”靠近。若 \(D_t\) 是本期股息、\(D_{t-1}\) 是上期股息、\(E_t\) 是本期每股盈利、\(\tau\) 是目标派息率、\(k\) 是调整速度，可以写成：
我前面为了讲现值而假定派息率为 1，即全部盈利都支付；现实中的目标 \(\tau\) 通常小于 1。盈利会大幅跳动，公司却不愿削减股息，因为那很尴尬。股东会打电话说：“上季度的支票明明是这个数，我靠它生活，为什么现在减少？”管理层只能解释盈利不如预期，这是他们最不愿讲的故事。
所以，盈利突然上升时，公司不会立刻把股息提高到新目标，而只提高一部分；确认高盈利能够持续以后再逐渐调整。这就是 Lintner 模型描述的 股息平滑（dividend smoothing）。
1968 年一次“省税”方案引发死亡威胁¶
1968 年，General Public Utilities Corporation 提议用股票股息替代现金股息，并愿意以很低费用替股东卖掉收到的股票。公司写信解释：股东仍能得到现金，未来相对持股结构也不会改变，这样每年还能合计节省约 400 万美元税款。它是在尝试用出售少量股份模拟现金股息。
股东没有接受这套解释。有人甚至向管理层发出死亡威胁。投资者对“卖掉本金”产生强烈情绪，觉得这种做法不道德：“我们不想卖股票，只想拿到钱。”从经济上看两者可以等价，心理上却完全不同。即使是拥有股票的高收入者，也未必认真理解税收与所有权比例。
这也是我不完全相信有效市场的原因。它有一部分是真的：市场里确实有大量聪明资金，会寻找并利用错误定价。但这些资金需要承担风险，套利不是确定获利，所以它们不会无限下注，也不能完全支配价格。市场中既有聪明资金，也有不仔细思考的投资者，因此各处仍可能存在错误定价。
理解补充｜公司为何不把股息设成每期盈利的固定比例
盈利短期波动很大，而削减股息容易被解释为坏消息。公司因此只在相信盈利变化能够持续时才明显调整股息。稳定股息同时服务于投资者消费计划和公司信号，但代价是它可能让公司在坏年份仍勉强付款，或在好年份保留较多现金。