金融的社会使命¶

现代金融的批评者：债务、寻租与“获取者”¶

金融资本主义无法靠退出社会来逃避¶

最后一组主讲课从“寻找目的”开始。课程对象不只是准备进入金融业的人，因为我们越来越生活在按现代金融原则运行的世界里。即使想躲进林中小屋，也会发现土地属于某个人或政府；多数人的工资最终也来自某个金融账户。既然无法简单退出，就应先认真听取现代金融的批评者。

Adair Turner 质疑金融规模扩张是否创造价值¶

Adair Turner 曾在 London School of Economics 任教，后来领导英国 Financial Services Authority，并担任 Institute for New Economic Thinking 主席。课程依据他的《Between Debt and the Devil》展示两条长期趋势：发达经济体国内信贷占 GDP 的比重从 1950 年略高于 40% 上升到约 160%；美国金融业的利润、工资和薪金占 GDP 的份额，则从 1850 年约 1% 上升到约 7%。

Adair Turner对债务扩张与金融业份额上升的批评

Turner 要问的不是所有金融都无用，而是扩张出来的部分究竟有多少改善了社会，又有多少只是**寻租（rent-seeking）**。这个由经济学家 Anne Krueger 提出的词，是指没有创造新价值，只是在制度中抓取自己能够得到的份额。证券被快速来回交易时，旁观者很容易觉得这只是一场自我服务的游戏。

Rana Foroohar 区分“创造者”与“获取者”¶

另一位批评者 Rana Foroohar 在《Makers and Takers》中从 Steve Jobs 和 Apple 谈起。Jobs 去世后，Apple 在拥有大量现金的同时借入数十亿美元。她的解释是，公司把现金放在海外避税地，不愿因汇回或处置资产而承担税负，于是宁可举债。她把这种财务安排与创造力下降联系起来：商业世界未必总奖励最会进行财务优化的人；Jobs 的判断有时古怪，却知道哪些事情值得追求。

Foroohar 因而担心，世界越来越由获取者而非创造者主导。Shiller 认为，这两位作者批评的都不是金融本身，而是金融内部的某些发展趋势。这一区分很重要：若问题是金融被怎样使用，答案应是改变激励和制度，而不是放弃风险管理、融资与资源配置。

金融民主化：让普通人也能融资和管理风险¶

民主化不是让所有人投机，而是让金融服务真实生活¶

与金融化相对的力量，是 Shiller 所说的**金融民主化（democratization of finance）**。他在《Finance and the Good Society》中主张，金融几个世纪来已经逐渐民主化，还可以继续前进。民主化的含义是让真实的人、所有人而不只是富人受益；金融不应成为保存既有财富的密谋，而应帮助每个人管理风险。好的风险管理应当减少不平等。

众筹把非共识创意直接带给公众¶

课程展示英国股权众筹网站 CrowdCube，当时累计融资约 1.58 亿英镑，约有 27.7 万名投资者和 393 家公司。创业者可以直接向公众介绍想法，网站上的讨论区又让潜在投资者互相评议。一个例子是家用胎儿超声设备：Shiller 对每天使用超声波是否安全有所顾虑，却承认这是可能被传统投资银行嘲笑、在公众中却找到支持者的创意。

他回忆自己与学生 Allan Weiss 创业时曾向投资银行融资，对方似乎没有理解项目；公司后来成功了。创新想法并非每个专业把关者都能看懂，众筹的潜力就在于把更多人的分散判断和创造力引入融资。

开放必须与防欺诈限制同时出现¶

课程当时认为，英国监管者较愿意实验，美国监管者更担心滥用。这种担心并非多余：电话普及初期就有大量投资骗局，而多数人缺乏评估创业项目的能力。美国 2016 年股权众筹规则在开放与保护之间折中：一家公司在 12 个月内最多通过众筹募集 100 万美元。若投资者年收入或净资产低于 10 万美元，12 个月内最多投资 2,000 美元，或年收入与净资产较低者的 5%，取规则允许的较高值；若两项均不低于 10 万美元，则上限为较低者的 10%。同一投资者经所有众筹项目购买的证券总额在 12 个月内不得超过 10 万美元。规则试图让损失不至于把普通人推入破产，但也把融资压到公司金融中很小的规模。

课程展示的美国2016年股权众筹额度规则

100 万美元对个人很大，对公司融资却很小。Shiller 把它视为美国开始参加一项已在别处运行的实验，但参与仍然有限。民主化也不只包括众筹；课程此前提过劳动收入保险和住房价值保险，它们直接处理普通家庭真正承担的风险。

金融民主化沙龙：知识、建议与默认选项¶

参与需要理解，更需要对机会有“所有感”¶

学生问，面对行为偏差和市场风险，怎样让人继续学习金融而不只是害怕市场。Shiller 回答，这正是课程的目的。金融令人兴奋，不是因为它保证致富，而是因为它能让文明运行得更好。一个健康的社会应让人感觉自己参与其中，而不是被动旁观。

许多人对自己的行业或兴趣领域有独到认识，但只有真正理解并对想法产生某种所有感，才会愿意承担风险。仅由科学家走进来宣布“这是一个好点子”，通常不足以让别人行动。过去约 30 年，中国、俄罗斯以及许多其他国家的人变得更有创业意识，也更愿意把自己看作金融和商业体系的参与者；Shiller 认为这种转变带来了许多好处。

小额、低费技术延续了两百年的普惠运动¶

学生提到免佣金投资技术和很低的起投金额，问怎样让它们真正惠及普通人，而非只有 Ivy League 毕业生和高净值人士使用。Shiller 把它放进更长历史：约两百年前，一个普通人走进银行要求开储蓄账户，可能会被打量一番后请出去，因为银行没有零售业务，只服务富人。19 世纪初英国出现储蓄银行运动，由慈善家创建的非营利或互助机构，为小额储户提供存钱和获得利息的地方。课程称，美国的这类储蓄银行因章程要求采取保守投资政策，在大萧条中没有一家倒闭。民主化不是新潮口号，而是持续设计适合低收入者的制度。

金融素养不能替代可信的金融建议¶

学生把问题表述为次贷危机后 Wall Street 与 Main Street 之间的双重不对称：一面是信息不对称，另一面是几十年累积的金融知识和理解能力不对称。金融素养很像医学常识。人需要知道什么时候把患者送急诊，也应知道健康饮食，但不能因此自行诊断，以替代医生。金融同样需要基础知识，也需要一位像全科医生那样可信的顾问，让人可以问：“我丈夫似乎在赌博，也炒股亏了很多家庭资金，我该怎么办？”这已经与心理建议相连。

Shiller 认为，社会对金融素养的关注往往多于金融建议，比例有些失衡。知识教育无法让每个人都成为产品、税务、风险和行为问题的专家；普惠制度必须包含可信、可负担的诊断与建议。

“助推”让不行动的人也处于合理位置¶

讨论随后转向储蓄计划和 助推（nudge）。学生问，是否应越过温和助推，直接把工资单代扣强制转入养老金。Shiller 先解释 Richard Thaler 与 Cass Sunstein 提出的**自由意志家长主义（libertarian paternalism）**：它是自由意志的，因为人仍可选择退出；也是家长主义的，因为制度把默认参数设置为较合理的状态。例如，员工不主动登记退休计划或健康保险时，系统默认其参加，除非本人明确写信拒绝。它不一定走到强制储蓄，却承认“什么都没做”本身常是拖延而不是深思熟虑的选择。

人会拖延，认知能力也各不相同，但制度应为所有人工作。许多后来看来显而易见的事，在历史上并不显然。Shiller 以“过去有人认为女性不会开车”为例：如果从不允许一个群体尝试，就永远不会看到原先判断有多荒谬。民主化不仅是允许参与，还要移除错误假设和不友好的默认设置。

金融与战争：契约最终由文明规范支撑¶

长期权利会跨越政府的死亡¶

战争是人类历史反复出现的事实，而金融经常交易跨越几十年的请求权。世界没有一个能够永久保证契约的统一政府；国内政府又可能在战争、革命后被推翻或重建。那么，由旧政府定义的股票、养老金、保险和债务为什么还能延续？

政权更替并不总会抹去私人权利¶

Shiller 先谈第一次世界大战后的德国。战胜国要求德国政府支付赔款，政府再设法用税收筹资，而不是直接没收每个德国人的股票和土地。课程把随后对赔款的减免概括为战胜国看到德国民众敌意上升后逐渐放弃要求；对于课堂论证，关键是德国公司股东经历战争后通常仍保有股份。

第二次世界大战后，西德的私人权利大体被保留，东德则因共产主义意识形态而发生大规模国有化，统一后部分人仍尝试索回财产。1979 年伊朗革命推翻 Shah 后，新政府仍保留旧政府雇员已经取得的养老金。1994 年 South Africa 结束白人少数统治、黑人多数掌权时，旧制度下形成的证券、保险和养老金也没有被普遍没收。

课程列举伊朗与南非政权更替后继续承认养老金和证券

这不是因为革命者赞同旧政府，而是因为新政府也有理由表现得合理，并承认个人通过工作、购买和契约取得的权利。金融契约背后还有比一届政府更持久的公民社会规范。

意识形态、强制出售和通胀仍能毁掉权利¶

结果并不总是如此。课程列举 Lenin、Lázaro Cárdenas、Mao Zedong、Mohammad Mossadegh、Gamal Abdel Nasser、Indira Gandhi 等人领导或影响下的国有化与契约废止。日本战败后，Mitsubishi、Mitsui、Sumitomo 和 Yasuda 四大财阀被视为战时权力结构的一部分。美国占领当局没有直接把资产据为己有，却迫使财阀出售资产、换成名义日元政府债券；随后日本的高通胀摧毁了债券的实际价值，财阀财富因此大幅缩水。

战争应当使金融契约非常危险，却未必必然终结它们。长期投资者要考虑世界可能被战争和政权更替打断，也要判断投资本身的伦理基础。如果一项权利不是建立在压迫和滥用上，它更可能得到后继社会尊重。

“恶债”把偿付问题变成道德判断¶

**恶债（odious debt）**常被用于论证某些政府债务不应由后来的人民偿还：若旧政府违背人民意愿，以债务资助伤害人民的目的，新政府可能拒绝承认。政府债能否跨越政权更替而存续，最终不仅取决于合同文字，也取决于公民社会是否认为债务具有正当性。投资国债时，发行国的道德和政治基础本身就是长期风险因素。

理解补充｜法律风险为什么不能只看主权评级

信用分析通常问“有没有能力和意愿偿付”；战争与革命还要再问“后继社会是否承认这项权利正当”。这类风险难以完全写进历史违约率，却会决定合同在极端状态下是否继续存在。

金融与人口：不能因长远悲观而放弃当下责任¶

Malthus 的几何人口与算术资源¶

思考金融的道德意义时，Shiller 想到 Thomas Malthus 的《An Essay on the Principle of Population》。Malthus 的基本论点是：人口会按几何级数增长，生活资料只能按算术级数增长；他甚至以人口每 25 年翻倍来表达增长速度。只要改善人类生存条件，人口增加就会再次把生活压向匮乏，于是形成经济学“阴郁法则”：许多人长期接近饥饿，救济似乎只会让未来有更多人陷入饥饿。

这个论证容易导向无能为力。Shiller 不主张因此绝望。即便 Malthus 在跨越几个世纪的尺度上可能触及某种约束，我们生活在此时此地，仍然能让当代人的处境显著改善。未来数百年会如何，无法确定，但这不构成今天拒绝行动的理由；我们有道德责任运用经济和金融原则，使现在的人生活得更好。

金融理论仍然重要：行为、法律与数学必须结合¶

数学金融建立了不可逆的知识基础¶

课程多次讨论行为金融，但 Shiller 在结尾重新强调传统数学金融的重要性。稀缺资源怎样配置、市场怎样汇集分散信息，这些理论在 20 世纪早期还没有被多数人理解；一旦建立，世界就不可能回到从前。金融系统每天为数十亿人提供食物、教育与创新，其效率值得钦佩。

一些活动离最终产品很远，看起来像“获取者”。期权交易者就是例子：他们并不必然只是在抽取价值，也可能通过提供价格、流动性和风险转移，让整个系统更有效率。社会收益往往无法直接看到。因此，批评者可以正确指出近期趋势不够理想，却不能据此判定基础金融理论无效。

行为金融不是推翻数学，而是给模型加入摩擦¶

Shiller 把行为金融称为数学金融的“救赎”。Newton 的力学能描述行星运动，却不能仅靠无摩擦模型完整描述地面机器；现实机器还受摩擦等因素影响。心理学原则进入金融，类似于给模型加入摩擦：基础定律仍提供结构，但预测真实人的行为必须增加遗漏的力量。

一些硬核数学金融研究者感觉行为金融构成威胁，Shiller 认为这种反应没有必要。更准确的关系不是两套理论互相取代，而是抽象模型指出在理性、无摩擦基准下会发生什么，行为研究解释现实为何偏离，以及制度怎样针对偏离改进。

学术“筒仓”会遮住制度真实运作¶

Shiller 借 Gillian Tett 所说的 **筒仓效应（silo effect）**反思学科分隔。经济系、管理学院和法学院分别存在，或许有组织上的必要，却容易让研究者忽略它们共同决定制度结果。随着职业发展，他越来越多地阅读法律期刊。

法学院尤其贴近现实。在普通法环境里，法律从具体案件与真实冲突中发展，不能完全抽象掉人的动机、心理和权力。许多把经济原则变成可执行制度的方案，来自读过经济学的法律学者。数学、行为科学与法律不是可选的三种风格，而是理解现代金融的三个层面。

理解补充｜三层分析框架

数学金融回答“在给定规则与理性假设下怎样配置”；行为金融回答“真实人为什么偏离”；法律与治理回答“谁有权制定、解释和执行规则”。只有三层同时出现，理论才会变成可运行的制度。

财富与贫困：不平等也来自未被管理的风险¶

经济冲击会转化为政治极化¶

课程录制时，美国大选中左右两侧都有因对不平等不满而获得关注的人物。Shiller 提到 MIT 的 David Autor 及同事刚被报道的一项研究：受全球化或自动化影响、就业损失较大的州，政治极化也更明显。政治变化并非与经济不平等无关，它具有可以理解的风险来源。

工厂城镇让工资与住房押在同一件事上¶

Shiller 认为问题的一部分是金融尚未充分民主化，人们面对的风险没有被处理。想象一座建在偏远低工资地区的工厂。居民为了工作在附近买房，社区围绕单一雇主形成。后来企业发现其他国家工资更低，关闭工厂。工人不仅失去工作，住房价值也会因当地就业消失而下跌。

这等于把劳动收入和家庭最大资产同时押在一家工厂上。当时缺少防范这种风险的金融合同，居民也很少得到建议。最简单的建议可能只是“在这里租房，不要买房”，让家庭至少不必同时承担工资和房价崩溃。

现有补贴反而把建议留给富人¶

Shiller 曾主张补贴金融顾问。政府已经通过税收扣除间接补贴咨询费，但只有逐项列举扣除、边际税率较高的人容易得到好处，许多低收入者根本不会逐项申报。结果是富人获得受补贴的金融建议，穷人却因费用太高而没有顾问。

没有建议的人更容易受 Daniel Kahneman 与 Amos Tversky 所说的“眼见即全部（what you see is all there is）”影响：与邻居交谈后，觉得在农田中的工厂旁买房当然聪明；又相信房价永远上涨、住房天然是好投资。专业判断需要把当地就业、人口迁移与资产价值一起纳入。

课程把贫困的一部分解释为未被管理的风险

Shiller 的核心判断是，贫困在相当程度上与未管理的风险有关；缓解不平等的重要途径之一，是把风险管理做得更好。这并不否认权力或剥削，只是补充一种常被忽略、可以通过制度设计改善的机制。

财富终会被重新分配，问题是怎样发生¶

课堂所在礼堂是受过耶鲁教育的中国捐赠者 Zhang 先生资助建成的。Shiller 又举 J. P. Morgan：他在 1906—1910 年间于 Manhattan 36th Street 和 Madison Avenue 附近建造豪宅与图书馆，自己只在那里生活了约三年；今天它成为公众可以参观的博物馆。人一生积累的财富最终总会以某种方式分散。

允许人冒险和赚钱，会使社会更有活力，也会让财富分布更不平等。课程引用对传统社会的研究称，更重视交易和财富积累的社会，往往同时拥有更多财富和更大不平等。这不是现代资本主义独有的两难。在远离饥饿线的富裕社会，财富差异未必等比例转化为生活质量差异，但它仍会影响尊严、机会和政治，因而需要风险管理与公共制度回应。

你的职业与金融：积累能力，再把能力用于社会¶

道德职业不等于年轻时拒绝一切商业¶

一些理想主义年轻人可能想与金融完全切断联系。Shiller 问：如果要追求道德上完美的职业，是否就必须远离商业？一个十几岁的年轻人现在把 90% 收入捐出，同时放弃提升人力资本，实际能贡献的金额很有限。更合理的路径可能是年轻时积累知识、能力和资源，年长后更有能力地给予。

Bill Gates 的基金会当时拥有接近 400 亿美元的捐赠资产，Warren Buffett 也向其捐赠。两人推动 Giving Pledge，邀请富人承诺在仍有行动能力时捐出至少一半财富。这个思路延续 Andrew Carnegie 的《The Gospel of Wealth》：制度把财富奖励给有“处理事务才能”的人，但能力与精力会随年龄衰退，拥有这种才能的人有义务亲自把财富建设性地用于社会，而不是简单留给子女或配偶。

Muhammad Yunus 把小额贷款变成可持续金融¶

Muhammad Yunus 于 1969 年在 Vanderbilt University 获经济学博士学位，随后在 Middle Tennessee State University 任助理教授，后来回到 Bangladesh 创办银行。他要把金融民主化：以可持续方式向穷人提供很小的贷款。

传统银行觉得贫困客户只借很小金额，服务成本高、利润低。例如，一名来自贫困家庭的女性想买一辆保温餐车和第一批食材，到人群聚集处卖午餐，却没有启动资金。Yunus 找到能让这种小额融资运行的方法，并在 2006 年获得 Nobel Peace Prize，而不是经济学奖。微型金融后来也受到效果和滥用方面的批评，但银行确实成长，说明创造性金融可以打开原本被忽略的市场。

危机不会消失，职业视野要跨越一个世纪¶

Shiller 预计听众未来五十到七十年的职业生涯仍处在金融资本主义中，市场无处不在，繁荣和崩溃甚至可能更大。Financial Stability Board、Dodd-Frank 等制度能改善稳定性，却无法根治过度行为；只要允许人抓住机会、成立组织并融资，过度就会反复出现。不能因害怕过度而取消增长的条件。

信息技术还会创造巨大变化。年轻人应以至少一个世纪为视野：即使自己不能再活一百年，子女或在意的人会经历那段未来。过去一个世纪已有巨大变动，“眼见即全部”和无懈可击的错觉会让人低估未来与现在有多不同。

时间与偶然发生在每个人身上¶

Shiller 引用《Ecclesiastes》9:11：赛跑未必属于最快者，争战未必属于最强者，财富也未必属于有知识者，“时间与偶然”临到众人。他在 Yeshiva University 演讲时，一位 Talmud 学者说古希伯来语甚至没有现代概率意义上的“偶然”，另一位则认为可以译作“意外”；两人继续争论“偶然”与“意外”的差别。

这段争论对 Shiller 的意义是：人生确实受到随机性推动。金融是风险管理理论，却控制不了全部风险。Nassim Taleb 的《Fooled by Randomness》讨论同一问题；人常因失败过度责怪自己，又把成功完全归因于能力，让成就冲昏头脑，而两者都包含大量偶然。

所以，除了学习金融与风险管理，还要维护自己的人力资本，思考个人怎样嵌入当下历史事件，而不只关注自己处在人生哪个阶段。持续追问：在不同条件下，我的哪些技能仍被别人需要？最后，要在不宽容的商业世界中保有人性。这是 Shiller 主讲课的最后一张幻灯片，也是全课的告别：“希望你在生活与金融中找到目的。”

理解补充｜“先积累、后给予”不是自动免责

课程强调的是提升未来贡献能力，而不是允许任何赚钱方式。前文关于恶债的讨论已经给出限制：资产与职业能否长期得到社会承认，取决于它们是否建立在正当目的和不滥用他人的基础上。

Roger Ferguson 访谈：退休金融、危机处置与同理心¶

家庭中的金融常识塑造了职业方向¶

Roger Ferguson 从少年时代就对金融感兴趣。他的父亲是一名中层政府公务员，经历过大萧条，因而对银行、货币、利息和投资着迷。家里饭桌上不只谈体育，也谈利率、存单和投资；父亲还让年幼的 Ferguson 核对家庭支票簿。这不是富人家庭的投资游戏，而是非常实际的家庭金融素养。

他从中得到三点：金融本身很有趣；财务状况深刻影响人们能否实现目标、抚养孩子；金融与每个人相关，不只属于富人。Shiller 问，核对支票簿是否也让他看见金融结构中的某种美。Ferguson 同意：那种美不是远离生活的公式，而是储蓄、利息和支付怎样组织普通人的生活。14、15 岁时，Andrew Brimmer 被任命为 Federal Reserve 首位黑人理事，也让他看见自己可能进入这个领域。Shiller 对一个少年居然会追踪央行任命感到惊讶；Ferguson 又把原因归回父亲带进家庭谈话的那些问题。

金融的社会面包括支付、监管和退休保障¶

Ferguson 后来担任 Federal Reserve 副主席，又领导服务非营利部门雇员的 TIAA。他相信金融的最终作用是帮助人实现梦想。Federal Reserve 除了稳定和监管金融系统，还负责美国支付体系；这项工作看起来晦涩，却是经济持续运转的关键。TIAA 则“服务那些服务他人的人”，为教育、研究和其他非营利工作者管理退休资金。他用几句机构口号说明这种双重身份：TIAA 是“为服务而创立，为绩效而建造”，也是替“还有别的事情需要操心的人”处理金融。客户把精力放在教学、研究、医院或其他工作上，金融机构的任务是让他们安全抵达退休，并安全度过退休生活。

这与媒体中的快速交易形象不同。Shiller 把流行印象概括成：“快速进出，而且我知道的消息不能告诉你，免得你抢在我前面交易。”TIAA 接受的是人们一生的储蓄，必须以长期投资和严格风险管理为核心。毫秒交易也许能消除市场中的微小定价异常，在这个狭窄意义上帮助价格吸收可得信息，Ferguson 并不否认这项功能。但它没有形成关于哪家公司值得投资的洞见，也不研究企业资产负债表和损益表；算法只是寻找一分钱、甚至不足一分钱的偏差。它是金融活动的一部分，却不是全部，在他的用法中也不能称为投资。

9·11当天，中央银行必须先让系统知道它仍在运行¶

2001 年 9 月 11 日，Ferguson 是 Washington 唯一在岗的 Federal Reserve 理事，Greenspan 主席在国外且约两天无法联系，其他理事也不在楼内。他需要领导最初的应对工作。第一步是发布极简声明：Federal Reserve 开放并正常运行，将提供维持系统所需的一切流动性。第二步是履行承诺，为银行和支票清算提供巨额后备流动性。第三步是与银行合作，使其恢复平稳运作。

当时美国正从互联网泡沫破裂后的放缓中恢复，利率已经较低。如果 9·11 冲击继续在金融体系中放大，而 Federal Reserve 没能成为吸收冲击的装置，经济可能进入很深的衰退。Ferguson 没把这讲成一个人的英雄故事，而是说央行周围的团队最终做对了事情。亚洲金融危机、互联网泡沫和这次事件都显示中央银行作为最后贷款人、用利率和流动性缓冲资本主义周期性冲击的作用。

2008年同时要求降风险与寻找机会¶

2008 年危机发生时，Ferguson 刚在 4 月到 TIAA 任职。他谨慎地说，自己并没有预见危机，只是开始感觉事情失去平衡。为保护约四五百万退休计划参与者的退休收入，他尽早削减成本、审查投资组合，确认没有重大次贷敞口。危机中又同时做两件看似相反的事：继续降低组合风险，同时利用充足现金寻找价格有利的资产，因为市场最终会恢复正常。风险管理不等于冻结一切决策，而是保留足够力量兑现承诺，同时在恐慌创造长期机会时仍能行动。

持有 College Retirement Equities Fund（CREF）这种只做多股票的产品或 TIAA 共同基金的参与者，仍承受了市场下跌带来的损失，Ferguson 没有淡化这件事。但随着股市恢复，坚持持有、没有在最低点卖出的人后来不只弥补损失，整体表现还相当好。机构通过网站、电话中心和派驻校园的顾问反复提供建议：保持长期视角，不要恐慌，除非确实需要资金，否则不要在下跌中卖出。Shiller 立刻点出最困难的情形：这番话必须恰好在“所有人都在恐慌”时被听进去。知道原则容易，危机中执行很难，可信建议因此本身就是退休金融的一项服务。

Roger Ferguson谈中央银行危机处置与长期退休金融

退休责任转向个人，产品必须回应真实心理¶

Ferguson 判断，美国和其他国家的退休体系必须演变。父母一代熟悉的私人部门固定给付型养老金大多成为过去；就在 2016 年访谈时，美国及其他国家的公共养老金也承受压力，越来越多决策转移给金融素养有限的个人。旧式固定给付制度有一项真实优点：个人不必亲自处理微妙的投资和提款决策。Ferguson 并不主张把这种保护一并抛弃，而是要在缴费型制度中重建它的一部分，同时持续投资于金融教育和个人建议。

他主张把固定给付与固定缴费的优点重新结合成三部分。第一，每个人都参加并缴费，最好还有雇主匹配；第二，由专业机构把钱投入分散化组合，取得稳健长期表现；第三，退休时把一部分资产转成像终身工资一样的收入。只有缴费而没有好投资，钱不会充分增长；只有投资而没有终身收入，又把寿命风险完全留给个人。

美国人对年金有心理障碍，一部分因为某些产品费用太高，也因为担心早逝后“交给公司的钱拿不回来”，或想给后代留下遗产。Ferguson 没说这些人只是不懂数学。行业有责任设计能回应早逝和遗赠担忧的不同年金，让更多人愿意把一部分财富年金化。他对产品继续改进保持谨慎乐观：真正的行为金融不只是解释客户为何拒绝，也要把这种心理需要写进合同。

CEO不能把个人预测当作唯一情景¶

Ferguson 对“长期停滞”理论持怀疑态度。访谈把它概括为利率接近零、增长迟缓，甚至高失业持续数十年。Alvin Hansen 在第二次世界大战结束前后也曾在 Harvard 提出类似判断，后来没有成为现实。访谈当时美国和全球增长缓慢、利率很低，但美国就业却在上升。Ferguson 的另一种解释是，经济正从工业时代转向技术驱动时代，经历类似农业向工业转型的漫长调整。过渡可能持续一代人，也可能暂时需要低利率，却不应低估社会演进、提高生产率和恢复增长的能力。

Shiller 随即提醒：作为受托机构 CEO，Ferguson 不能让个人意见主宰组合，因为有许多严肃人士持相反观点。Ferguson 完全同意。他的工作不是押注自己一定正确，而是问：如果长期停滞真的发生，公司怎样仍能兑现退休承诺？即使怀疑理论，也要为低利率长期存在做准备。

固定收益资产在长期低利率世界中回报会很低，TIAA 因此扩大农业、林业、房地产、基础设施和各类贷款等另类资产。目的不是完全替代债券，而是在不同环境中增加回报来源，让参与者获得仅持固定收益时没有的增量回报。这正是课程反复讲的分散化数学在机构中的应用。

更重要的是，这套分散组合不仅给资深教授，也给校园建筑和场地维护人员。Ferguson 特意强调，从大学层级最高端的人到从事体力劳动的人，直接或间接都能进入同一套长期组合。金融民主化在这里不是让每个人自己挑另类资产，而是让不同收入与职位的人共享专业配置能力。

技术、监管与人的理解可以互相分散风险¶

Ferguson 当时还加入 Alphabet 董事会。Shiller 直接问，一个“不是计算机专家”的金融机构领导人能给 Google 带来什么。Ferguson 回答，这应当是一条双向街道。他希望学习 Silicon Valley 关于数字化的思维，再带回退休服务，用技术帮助人管理长期储蓄；反过来，技术专家很懂怎样“颠覆”行业，却未必熟悉监管和金融。网络中立、隐私和“被遗忘权”让技术企业越来越多地与政府规则相遇，甚至发生碰撞。Google 每年又有数十亿美元需要投向新想法，怎样配置资本、怎样让业务承担责任，正是他的背景可以贡献的内容。Shiller 把这种世界观的互补称作另一种分散化。

Shiller 从董事会经历追问年轻人的职业选择：一个人加入新领域，不一定只是为了职位本身，也可以为了接触不同理解，并把它带回自己服务的人群。Ferguson 回答，商业中更好的部分归根结底都在“人”这一边。给年轻人的建议是把人力资本与同理心结合：一方面持续学习，成为终身学习者，另一方面理解别人正在经历什么、怎样真正帮助他们。这两面结合时，职业既能提升自己，也能服务别人。好的金融职业可以同时对自己和社会有益，但“对人的理解”才是把两者连接起来的能力。

张磊访谈：做行动者、长期持有并投资教育¶

创业始于好奇，而不是先有确定胜算¶

张磊少年时就卖杂志，一面好奇怎样挣钱、获得一个少年所理解的财务自由，一面发现商业并非神秘，关键是把事情组织起来。后来创立 Hillhouse Capital，是因为想做真正有热情的事，并在适合自己的环境中，把所学用于中国新兴科技企业和其他业务。他觉得替别人工作很难充分沿着自己的判断前进，于是干脆创办公司。

Shiller 连续追问：“你一个人开始，勇气从哪里来？当时是不是一次大赌博？你也不知道自己能不能做到吧？”张磊承认结果未知，但说自己一直对创业有兴趣和信心，也做过其他尝试，有的失败，有的略有成功。他的总结很直接：“你永远要试了才知道。你必须成为行动者，不能只做思考者。”Shiller 笑说学者不就是思考者；张磊马上回应，教学本身也是一种行动，只是行动方式不同。

价值不是静态折价，而是发现、增加和共同创造¶

他的投资方法不是固定公式，而是寻找机会并运用常识。他说，常识有时反而最难获得。在耶鲁学习有效市场理论时，他同时看见这套理论有许多条件和假设，市场效率本身也是动态概念。当时中国处于巨大转型，新兴技术和商业机会非常大，市场不可能在所有地方都已把变化完全定价。这并非简单声称“市场无效，所以我会赢”，而是寻找假设尚未成立、长期变化还没被理解的地方。

早期他把自己看作传统价值投资者，从类似“烟蒂式投资”的深度折价中“发现价值”；后来把价值理解为动态增长概念，不仅发现价值，还要增加价值、参与创造价值。他更愿意称自己为“碰巧做投资的创业者”。判断企业时，不只是翻到商业案例的结论，而是假设自己要创办这家公司，追问业务本质、背后的人、他们的雄心来自哪里，从第一性问题出发。

Swensen方法与中国思想共同形成长期主义¶

创业还需要有人在最初相信你。张磊说自己很幸运，说服了 David Swensen 成为那位最初的投资者。Shiller 提醒他，这不是凭空发生：张磊曾在 Swensen 手下实习，还把 Swensen 在美国售价约 30 美元的书译成中文，中文版约售 5 美元。张磊笑称，这是自己创造的很多“价值”。他公开翻译老师的方法，并不担心把秘密告诉市场，因为真正的差别在理解和执行。他从耶鲁投资方法中学到长期导向、重视权益、关注企业剩余自由现金流，并用风险调整后回报评价结果。

他又把这些原则与中国哲学结合，用“弱水三千，只取一瓢”说明专注；在充满共识和惯常思维的市场中取胜，需要 Taoist 式的逆向思考；面对市场波动，还需要专注与平静，不让价格起落扰乱心态。他说，这些思想与耶鲁和 Swensen 教给他的原则，共同构成自己的投资哲学基础。

长期不是口号，而是拒绝市场择时¶

中国市场的巨大涨跌在他看来恰好给长期投资者创造机会。当别人追逐上下波动时，较长时间尺度本身就是优势。他到中国基金业协会演讲时，听众说很喜欢长期投资，却追问：“可是你怎样在长期投资的同时赚钱？”张磊说，这个问题恰好把因果关系倒过来了：不是牺牲赚钱去长期持有，而是因为长期尺度能形成优势，所以才可能赚钱。

Shiller 随即问，他是否在 2007 年顶部卖出。张磊不声称能精确择时，也不对整个组合做市场判断，而是自下而上看每家公司：确实高估的卖出，仍有长期价值的继续持有。中国的流行做法是做市场择时和行业轮动，因为经济变化太快，大家认为无法长期持有；他的非常规选择恰恰是少做这些事。

Hillhouse 采用比传统分散化更集中的组合，约 10—20 个核心标的构成主要仓位。JD 是一个从私募股权组合转成公开股票持仓的例子。访谈时，他说成立最初几年持有的公司中，约有 60%—70% 在十至十一年后仍在组合里；Gree、Midea 等从早期持有的空调和家电公司仍属前五大持仓。这里的“非常规”，不是为了显得反常，而是用长期研究和集中承担来替代流行的市场择时与行业轮动。

慈善把教育带来的改变传给更多人¶

教育改变了张磊的人生，也持续影响每天的工作。他和妻子因而思考怎样让处境相似的人获得同类机会：在中国为弱势学生建立职业学校、提供奖学金，在 Southeast Asia 和 India 的学校建立小型图书馆，也向耶鲁捐赠。

Shiller 问，慈善是否与张磊其他工作自然结合，又问他的重视程度是否不同于旁人。张磊把它称为一个学习过程，而不是投资成功后的附带项目。他和妻子回看自身经历时会问：“怎样让别人也从我们的经历中受益？”两人之所以选择教育，正因为这是与自己生命变化联系最直接的领域。

中国正处于第一代创业者积累财富后的关键阶段。他希望用实例推动文化从更封闭的家族财富传承，转向开放的给予，扩大社会流动。Shiller 追问，旧中国是否没有慈善；张磊说慈善一直以多种方式存在，Confucian 传统也强调给予，只是往往围绕家族和本地社区，近几十年的经济困难又限制了实践。今天第一代创业者正在塑造新的文化；让别人看见“赚到钱以后还有更好的使用方式”，本身就是榜样作用。

最好的复利来自人力资本，但数字鸿沟仍需解决¶

Shiller 由 Coursera 谈到在线教育：课程中的很多学生来自其他国家，网络能否改变他们接触知识的方式？张磊认为，这在新兴市场的影响可能更深。在线教育可以拆掉传统课堂边界，让世界级教师和教学越过现有体系。新兴市场年轻人已经大量使用智能手机，一个生活在 Jakarta 郊区或 India、China、Brazil 等地的人，理论上也能获得知识并尝试改善生活。这不仅传递信息，还可能让人产生“我也能开始”的能力感，推动社会流动。

Shiller 把它称为对人力资本的分散投资，并追问一种常见观念：人们把房地产看作“稳赚”的投资，却把上一门金融课看成次要之事。张磊回答，没有什么比投资自己和教育更好；长期看，教育可能产生最难想象的复利，而且受教育者之间的互动还会产生外部效应。

但机会并不自动平等。人工智能是否替代部分人力资本，以及不同社会经济阶层之间的知识与数字鸿沟，都可能使差距扩大。技术应成为把人带到同一架梯子上的工具，而不是新的排斥因素。

理解补充｜集中投资与本课分散化并不矛盾吗

张磊描述的是专业机构在深入研究和长期资金支持下的主动组合，并不等于普通家庭应集中押注少数股票。Ferguson 管理退休储蓄时强调广泛分散；两者对应不同的受托目标、风险承受能力和信息投入。

Georgia Levenson Keohane：用创新金融服务公共利益¶

普通金融工具也能承担公共目的¶

Georgia Levenson Keohane 是 Pershing Square Foundation 执行主任，也参与 Columbia University 的社会企业项目。她 1994 年毕业于 Yale，后来丈夫在 School of Management 任教时又回到 New Haven，两个孩子也出生在这里。Shiller 介绍她时说，这门课与许多只讲赚钱的金融课不同，始终强调社会目的；普通人并不完全自私，Keohane 的职业正是这个主题的一项实例。

她的《Capital and the Common Good》讨论怎样用金融创新应对公共问题。书出版后不久，她与 Shiller 在 2016 年美国大选后举行过炉边谈话；人们当时有些茫然，但仍试图讨论一个可能亲商业、亲市场的新政府怎样把金融用于公共利益。Shiller 随后在写给 Donald Trump 新政府的公开评论中引用了这本书。Keohane 回到课堂时说，过去一年令人困惑，恰恰更需要创造性地思考紧迫问题。她也提醒学生，Yale 提供的不只知识和技能，还有一个相对安全、开放的环境，鼓励人把训练用到公共领域。

她带着“实践”和“理论”两顶帽子。实践上，她长期从事社会变革、社区和经济发展，既在私人部门也在社会部门工作；Pershing Square Foundation 同时使用赠款和影响力投资，处理健康、教育、经济发展和社会正义。理论上，她在 Columbia Business School 教社会企业，也写过社会创业和创新金融。Shiller 以她的经历概括全课主题：金融负责激励人、管理稀缺资源、传递信息并使信息可信；这些都是技术，目的不必是让某个人的财富最大化。

Keohane 请学生先想自己怎样“来到这里”。她故意说，不是今天从宿舍穿过 Commons、顺手拿一个松饼再走进课堂的路线，而是家庭、社区、学校和政府为了让一个人进入 Yale 所做的长期投资。每位学生都代表家庭和社会对未来的一次下注。

父母可能在 529 教育账户与自己的 401(k) 退休储蓄之间分配资金，给孩子存学费就意味着少存一点自己的退休金；有的家庭与亲属同住或租房，许多家庭则用抵押贷款从未来收入借款，提前取得一项无法一次付清、又往往是家庭最重要的资产。学生能够健康到校，背后还有学校或家庭提供的健康保险。入学后，有人得到无需偿还的赠款，有人使用公共补贴贷款或私人贷款；而且 Keohane 特别说明，Yale 的学费低于培养学生的真实成本，所以所有学生都获得了某种学校补贴。学生贷款则是从未来的自己借款，用未来的人力资本收益为今天的教育投资付款。

每个人都是家庭和社会对未来的一次下注。由此可以把视野扩到个人之外：同样的债务、权益和保险工具，能否用于气候变化、健康、经济包容和社会正义，推动更广泛的共同繁荣？

Hurricane Sandy之后，MTA用巨灾债券保险公共设施¶

Keohane 在写完第一本社会创业著作时遇到 Hurricane Sandy。那本书主要写 Wendy Kopp、Muhammad Yunus 和 Ashoka 创办人 Bill Drayton 这类形象鲜明的变革者；Sandy 却让她注意到另一类不登上大会舞台的人。New York City 几乎停摆，地铁和公交是城市动脉，洪水造成约 50 亿美元损失，百年线路被淹，电气设备严重腐蚀。更令她惊讶的是，MTA 很快又让系统运行起来。

其中的无名英雄，是 MTA 深处的风险分析师。损失规模使公共交通系统难以在传统保险市场获得保障，而没有保险就很难为恢复筹资。分析师没有接受“公共基础设施不可保”的结论，而是转向通常用于给保险公司再保险的**巨灾债券（catastrophe bond）**市场，把原本保护私人财产的工具用于公共基础设施，完成了一项市政金融领域的首次尝试。工具本身不新，新的地方是使用对象、风险承担者和公共目的。

这个案例让她寻找疫苗债券、绿色债券和社会影响债券等更多工具。她也不断提醒听众：绿色债券未必都很绿，社会影响债券甚至不是传统意义上的债券；名称本身不能替代结构分析。

研究在当时获得了新的紧迫性。联合国成员正在形成 17 项 Sustainable Development Goals，覆盖健康、经济发展、包容和基础设施等大胆目标。各国越认真承诺，就越发现，即使把公共发展援助和全球慈善相加，距离实现目标所需投资仍有数万亿美元缺口，于是希望以绿色债券、巨灾债券等方式把私人资本“挤入”。但 Keohane 越研究越意识到，创新金融不只追求“更多钱”，更重要的是**更好的钱、更聪明的钱**：让个人、机构和政府获得承担风险、采取长期行动、投资预防和执行循证政策所需的安全、动机与激励。

“金融创新”与“创新金融”目的不同¶

有人认为金融天然有益，也有人因经济金融化和 2008 年危机而合理警惕。Keohane 写书时不断遇到两个阵营：金融从业者会近乎迷恋地说“所有金融不都是为了善吗”；另一端的人则把金融几乎妖魔化，担心经济金融化和一切私有化。她提醒，私有化与金融不是同一个概念，但对不受约束的工程保持警惕完全合理。Paul Volcker 曾尖锐地说，金融中真正有用的创新只有 ATM；这句话针对的是信用违约互换、次贷和不受约束的复杂工程可能造成系统不稳定，甚至拖垮整个系统。

Keohane 因而作出一组工作性定义：**金融创新（financial innovation）**主要为提高市场效率和利润而设计，例如极速交易、某些次贷或发薪日贷款，可能成为“为了工程而工程”；**创新金融（innovative finance）**则有意解决政治失灵与市场失灵，服务穷人和未被充分服务者，例如农业微型保险、按使用付费的太阳能融资和更可负担的公共交通。她承认，这在一定程度上是作者自己规定的定义，甚至有点同义反复；但它迫使分析从目的开始。这不是说任何贴上“公益”标签的产品都有效，而是要求检验它解决了谁的什么问题，是否真的改变结果。

交通卡揭示穷人支付的“缺少现金溢价”¶

Keohane 从自己当天怎样来到课堂说起：搭 Metro-North 以前，她先刷 MetroCard 乘 New York City 地铁。当时单程 2.75 美元，日常通勤者每天两次、一年可能需要约 500 次，很快就变成很大的支出。儿童和部分老人有补贴票，她自己买月票，平均每次出行更便宜；但月票要求每月先付 121 美元。对有稳定现金的人，这是折扣；对拿不出前置现金的人，同一项服务反而更贵。

这个前置成本对数百万低收入居民过高。CUNY 系统约 7.5 万名学生中，超过一半生活在贫困线附近。低收入人口也不再都住在所谓内城，而是分散在较远地区，所以通勤无法省去。课程引用的估算称，无法预付折扣票使 New Yorkers 合计每天多付约 50 万美元。这个问题看似很容易解决，MTA 却一直没有解决它。

一家名为 Alice Financial 的营利型社会企业用移动技术和少量周转资金解决时间错配：公司先买月票，用户每周支付约 30 美元，不必一次拿出整月票价。公司略收费用并循环使用资金，因而可以继续服务更多人。这是一个绕过原制度的办法，而非彻底改革公共交通；分期付款也不新，创新之处在于把它有意用于降低穷人的交通成本。London 和其他大城市面对同类问题，结构并非 New York 独有。

M-Pesa与M-Kopa：支付记录可以变成信用资产¶

Keohane 之所以注意 Alice，是因为研究技术与金融交叉时无法绕过 Kenya 的 M-Pesa。约在 2007 年，Safaricom 推出这套系统；当时约 75% 的人口没有银行账户。十年后，约 80% 的人口拥有手机，并通过平台获得某种支付和金融服务；课程称 Kenya GDP 的约 40%—50% 经由 M-Pesa 流转。Pesa 在 Swahili 中就是“钱”，移动电话因而成了事实上的银行入口，Kenya 的做法也被许多国家仿效。

数字支付解决了一类可及性问题，却没有让能源自动普及。Kenya 仍有大致同样比例的人没有接入正式电网，全球约 20 亿人处在这种状态。家庭依赖一次性铅电池、蜡烛、柴油发电机或煤油；煤油有毒、会造成烧伤、排放二氧化碳，而且只能以看似负担得起的小份购买，长期总价很高。许多家庭一年支出超过 200 美元。

一块太阳能板可能只需 199 美元，低于一年煤油费，家庭也知道长期显然更便宜；问题不是他们判断错误，而是拿不出一次付款的 199 美元。这和买不起 121 美元月票的结构完全相同。M-Kopa 等公司安装太阳能设备和电子支付控制器，让用户按小额、按使用付费逐步购得设备。Kopa 在 Swahili 中意为“借”，Keohane 笑称 Swahili 几乎成了创新金融的通用语。

Pershing Square Foundation 还通过 Social Entrepreneurs Fund 投资同类能源企业。课程引用的估计是，这些公司可能让太阳能的普及速度提高到原来的约四倍。相同结构也可用于水、医疗乃至按章节购买教材：一旦高额前置成本被拆开，原本不可得的商品和服务突然进入家庭选择集。

更重要的是，技术不仅让家庭离开能源贫困，还会记录稳定的还款行为，帮助他们第一次形成信用历史。许多家庭并不拥有住房，这份支付记录可能是他们最重要、最可携带的资产。它证明家庭有信用，使其能继续沿信用阶梯向上，日后融资住房、子女教育和其他服务。因此，太阳能板带来的并不只有电，还可能是进入更广金融体系的身份凭证。

FIT：金融、创新、技术还必须加上信任¶

上面的故事很容易导向技术乌托邦：仿佛只要给每个人一部手机，问题就解决了。Keohane 主动提出反问：这些案例是不是其实只关乎技术，书名为什么不叫“创新技术”？她越深入研究越发现，金融和技术很快会碰到边界。弱势群体与金融服务的过往接触可能只有掠夺性贷款，因而有充分理由不信任新产品；手机应用不能自动消除这段经验。很多时候，人仍需要与自己信任的人面对面交谈。Keohane 把有效组合称为 FIT：finance, innovation, technology and trust。

谈到未被服务者，就必须回到微型金融。Muhammad Yunus 等人在 1970 年代证明，没有传统抵押品的穷人在联合责任等适当条件下也能偿还小额贷款。这是信用可行性上的重大突破，后来发展为商业化、数十亿美元规模的行业。但正因为营利公司加入其中，滥用和使命偏移也成为真实担忧。

发展经济学家随后用更严格的实证研究追问：小额贷款是否真的让人脱离贫困？结果并不一致，一些综合研究给出的是混合证据。Keohane 的概括是，贷款可能必要，却不充分；家庭还需要储蓄、保险、养老金和支付服务。所谓“微型金融 2.0”不是把贷款应用做得更快，而是把家庭的完整风险和现金流放在一起。

在寻找这种机构时，Keohane 不断听人建议她去看 India 的 IFMR Trust。它服务农村贫困者，提供广泛的产品，也很重视技术；领导层中多数是女性。Keohane 到访后问，他们怎样走到今天。对方说，必须先讲一个客户的故事，因为这个变化并非必然。

一名农业女工经常以首饰作抵押申请黄金贷款，按时还款，是机构眼中的“好客户”。后来她上工途中被迎面而来的卡车撞死，留下五名受抚养人：丈夫已经离开，她独自供养两个孩子、父母和一名手足。死亡本已悲惨，更令人难受的是，机构这才认识到她真正需要的不是更多黄金贷款，而是寿险，而 IFMR 当时的产品表上明明就有寿险。问题不在产品不存在，而在机构只看见一次次贷款，没有理解客户是谁、整个家庭暴露于什么风险。

后来，IFMR 的社区金融健康顾问带着平板逐户访问，进入家庭后收集基本财务和成员资料，再由平板中的算法推荐较合适的储蓄、保险和信贷产品。这样一来，前线人员不必各自作复杂判断。Keohane 提醒算法也会有问题，但这套安排至少让机构从“客户今天来借什么”转向“这个家庭实际上需要什么”。真正让建议被接受的，仍是来自社区、面对面解释产品的可信之人。技术负责计算，人负责建立信任。

Keohane 回到 Columbia 兴奋地讲 IFMR，同事问她是否认识 Upper Manhattan 的 Justine Zinkin 和 Neighborhood Trust。她当时并不认识，却先顺着说“当然”，再搭地铁去 Washington Heights。这个机构从信用合作社发展而来，后来成为当地乃至全美服务穷人的创新金融机构之一。

Neighborhood Trust 提供手机银行、储蓄应用、帮助偿还家庭债务的信用卡，并与雇主开发工资软件。如果房租三天后到期，而员工已经工作三天、挣够了钱，软件让其领取已赚工资，不必为了等待两周的发薪周期结束而去借昂贵短贷。Keohane 原以为技术是成功核心，便问创办人哪项工具采用率最高。对方没有犹豫：“Marisol。”

Keohane 过去在 McKinsey 工作，又在商学院教书，第一反应是 Marisol 必定是由“指标、问责、记录”之类词组成的缩写。Justine 解释，它不是缩写，而是一位住在 Upper Manhattan 的女性。Marisol 说服客户不要把钱藏在床垫下，也让一些移民相信开账户、使用应用不会使他们被驱逐出境。所有技术和产品如果没有这样一个可信的人，就会无人使用。IFMR 与 Neighborhood Trust 名字中都含 Trust，并非巧合。

美国低收入者也不是完全“没有银行服务”，而是每年使用约 1,380 亿美元规模的发薪日贷款、汽车贷款和支票兑现等昂贵、黑暗的产品。市场的空白位于非营利与掠夺之间：机构可以收取一定费用、维持利润和自给能力，而不必剥削客户。这是 Keohane 认为创新金融最有前景的区域之一。

预防的价值来自把未来损失提前到今天¶

第二组案例从家庭产品转向公共与私人合作中的预防。核心不只在于什么得到融资，更在于**何时**投入，也就是经济学所说的跨期转移：把未来可用的资源前置到今天。它与抵押贷款和学生贷款有共同结构。家庭从未来收入借钱取得住房，学生从未来人力资本回报借钱接受教育；公共机构也可以把未来将承受的损失或未来已承诺的预算，转换成今天的预防资金。

越早投资，回报有时越大。早期儿童教育对弱势儿童的投资回报可能达到 7:1；同一原则也适用于阻止坏结果。社会应对危机与灾害的支出约是预防投入的 40 倍。投资疫苗比应对全面暴发的疾病便宜，早期控制疾病比应付大流行便宜，干旱初期行动比饥荒救援便宜，职业培训也比大规模监禁便宜；低碳技术虽贵，仍比承受长期气候灾难便宜。

政治和预算制度却让前期投入很难发生：等到成果出现时，花钱的人可能已经离任；预防成功以后，人们只看见灾难没有发生，反而不容易证明支出价值。Keohane 的同事把危机比作既是高利贷者、又是连续杀手：拖得越久，它一面索取越来越多的钱，一面造成越来越严重的伤害。创新金融要做的是给机构提前行动的资金和激励。

2014 年 3 月，Médecins Sans Frontières 从鼻腔和直肠出血等症状中识别出 West Africa 的 Ebola 病例并报警；World Health Organization 到 8 月才宣布国际紧急状态，捐助国和 World Bank 的资金到 11 月才真正流入。约八个月延迟造成 Sierra Leone、Guinea 和 Liberia 约一万人死亡，并带来数十亿美元 GDP 损失。Keohane 说，这些数字仍过于“无菌”，远不能表达真实的人类代价。

按 WHO 当时估算，遏制成本在 4 月约 500 万美元，7 月约 1 亿美元，8 月已约 10 亿美元。商业演示喜欢向上弯曲的“曲棍球杆”增长曲线，在大流行中却绝不是好事：病例数和遏制成本都呈指数上升。传统程序是受灾方向 UN 机构求助，机构发出呼吁，再等待捐助国决定；结果被概括为“太少、太迟”。World Bank 随后设计大流行融资机制，希望用保险的事前约定跳过部分临时政治协商，在可观测疫情指标出现时更早触发资金。

African Risk Capacity把不相关的干旱风险汇集起来¶

保险如何把“太少、太迟”变成事前机制，并非只存在于设想中。African Risk Capacity（ARC）由 African Union 于 2015 年建立，针对干旱形成主权保险池。Sahel 和 sub-Saharan Africa 此前十年经历过多次严重干旱；降雨不足迅速变成饥荒和粮食不安全，而“粮食不安全”往往只是饥饿的委婉说法。饥饿不仅伤害本地人，也会引发迁移并使整个区域不稳定。

乍看之下，同一大陆的国家可能同时遭遇干旱，不适合互保；实际上，该地区足够广、地形差异足够大，不同成员国的干旱并非完全相关，因而适合汇集风险。课程列出的早期成员包括 Kenya、Mauritania、Niger 和 Senegal；各国按自身情况支付约 100 万至 900 万美元保费，最高获得约 6,000 万美元保障，第一年在监测到降雨不足后即支付约 2,600 万美元。

传统做法还是向 UN 呼吁、等待政治讨论和捐款。ARC 则用地面气象站与卫星监测降雨，只要参数显示不足便迅速赔付，使资金提前数月到位。Keohane 特意说，这不是普通人发生车祸后少等几个月理赔的问题；在干旱转成饥荒时，数月就是生死之差。课程展示的时点，ARC 为 10 个国家提供约 5 亿美元保障，目标到 2020 年覆盖 30 国、15 亿美元风险和约 1.5 亿人口。

加入保险池前，国家必须提交灾害准备计划，因为钱早到却花不好同样没有价值。保费和保障因此不仅转移风险，也倒逼治理与事前准备。同样重要的是，ARC 由 African Union 成员拥有：发展援助长期面对“谁出钱、谁设计、谁控制”的问题。这里不是外部捐助者替受援国设计一切，而是一个非洲拥有的机构，因而在成员间形成不同的主权感与团结。

疫苗债券把二十年后的援助承诺提前使用¶

International Finance Facility for Immunisation（IFFIm）把债务和证券化用于疫苗。这一构想约在 2000 年开始形成。当时 Millennium Development Goals 聚焦 AIDS、malaria、tuberculosis 等健康目标，各国带着善意作出大胆承诺，却再次发现近期资金严重不足。

英国财政部门向熟悉结构化金融的 Goldman Sachs London 银行家求助。这些人擅长把抵押贷款汇集、证券化；政府问他们，能否以同样思路处理海外发展援助。IFFIm 以英国等捐助国具有法律约束力的长期付款承诺为支持，发行由这些未来现金流偿付的债券，把承诺的现值提前到今天。问题是，疫苗不能等二十年。Keohane 用这个例子强调，结构化金融的技术并不因曾被滥用于次贷就失去一切公共价值。

IFFIm 约在 2005 年真正运行，随后十年募集接近 50 亿美元。债券从结构上本可为多种用途融资，之所以称疫苗债券，是因为资金交由 Gavi Alliance 投向可预防疾病的疫苗；课程提到相关投资回报率可达约 18%。参与设计者也明确告诉 Keohane，钱原则上可以用于别的目标。因此，同一结构后来被设想用于 Jordan 等地的难民安置及孕产妇和儿童健康。它的缺点是结构复杂、交易成本高、协调可能持续多年，但确实解决了“承诺在未来，生命现在需要”的时间错配。

社会影响债券不是债券，而是按结果付费合同¶

**社会影响债券（social impact bond, SIB）**通常是政府、社会服务提供者和投资者之间的公私合作合同，并非具有固定本息的传统债券，从风险结构看反而更像权益。投资者先向非营利服务机构提供营运资金；若预防项目在一至三年内达到约定结果，政府用节省的公共支出偿还投资者；若没有效果，政府和纳税人不付款，投资者承担损失。早期希望吸引商业资本，实际投资者大多是基金会，或是获得慈善机构损失保护的商业机构。

第一项 SIB 于 2010 年在英国 Peterborough 实施。Keohane 用一句很有画面的描述介绍这座中型城市：有一些酒吧、一座大教堂，还有一所很大的监狱。目标是降低出狱者一年内超过 50%、甚至接近 60% 的再犯率。每名再度入狱者每年可能花费纳税人约 3 万至 4 万英镑；项目不必把再犯率降到零，只要住房、戒瘾或就业服务把它降低 10%—15%，公共节约就可能足以偿还前期投资。

美国首项重要案例由 New York City 在 Rikers Island 实施，Michael Bloomberg 希望促成美国第一项 SIB，Goldman Sachs 提供资金、Bloomberg Philanthropies 提供损失保护，但项目没有成功。Pershing 参与的一项 New York State 再犯项目在访谈时也面临困难。这些失败没有被略去，因为按结果付费的核心正是允许项目被证据判定为无效，而不是为了维护创新形象继续付款。

到课程嘉宾授课时，全球约有 100 项 SIB，合计约 4 亿美元，单项常约 500 万美元，规模远小于 IFFIm 的 50 亿美元。项目逐渐从很难处理的再犯转向药物滥用、无家可归、幼儿教育和母婴健康等更早期预防。无家可归者常在 Medicaid 覆盖的急诊室得到极昂贵的临时处理，若能提前提供住房和支持，公共节约可能很大；幼儿与母婴项目则把干预继续向生命早期移动。

SIB 最重要的遗产也许不是吸引巨额商业资本，而是把证据放在公私合作的核心。合同需要用随机对照试验或其他可信评估，把类似的出狱人员分成接受服务与未接受服务的组，再观察再犯是否下降；政府只为有效结果付款。Keohane 说，令人难以置信的是，“项目有效才付款”过去并不总是政府社会服务的标准。

它还能让项目跨越一届政府任期。Michael Bloomberg 或 Massachusetts 州长 Deval Patrick 可以在任内促成合同，离任后政府仍依约执行多年，降低政策随选举中断的程度。Washington, D.C. 的水务项目已扩大到约 2,500 万至 3,000 万美元，并被视为一种绿色 SIB。结构复杂，以及政府为何不直接投入，仍是合理的批评点：如果政府本来就该为有效服务付钱，为何还要让投资者获得溢价？回答不是这种结构永远优越，而是预算短缺、对相关群体缺乏政治同情，以及任期错配，使政府现实中没有先花钱，合同用外部资金打开了预防机会。

问答：标准、规模与激励仍有取舍¶

问答先讨论绿色债券。Pershing Square Foundation 当时没有直接投资这类债券，Keohane 是以研究者和观察者身份回答。固定收益市场达到数十亿乃至数万亿美元，远大于 SIB，若想真正引入大规模私人资本，债券市场当然最有吸引力。2017 年绿色债券发行额约 1,500 亿美元，创下纪录；发行人也从 World Bank、IFC 等发展金融机构扩展到企业、城市和州。

但“绿色”缺乏统一标准，收益率也未必与普通债券不同。Toyota 可发行债券帮助消费者购买 Prius；大型水电是否绿色有争议，有人区分“大水电不绿、小水电绿”；University of Massachusetts 的某个校区甚至为停车场发绿色债券，理由是它理论上能减少学生驾车。市场没有明确的深绿、浅绿或“略带绿色”分类，发行人很大程度上自我描述。标准太松会绿漂，投资者无法判断钱产生了什么额外效果；标准严格又会减少合格发行和流动性。每个人都想要“规模”，但参数越严，规模越小，可信度与流动性必须权衡。

学生追问 SIB 里究竟谁承担风险。Keohane 确认，按当时多数结构，投资者承担项目失败的资本损失，政府代表纳税人只在成功时付款；非营利服务机构无论结果如何先获得执行资金。长期看，持续失败的机构会失去续约和声誉，但单个合同中没有同样直接的资本风险，因此有人担心它缺少足够“切身利益”。Rockefeller Foundation 等机构尝试在成功时给服务机构额外奖金，让表现更好带来更多报酬，而不是失败时追回基本服务资金。

激励不能无限叠加。Keohane 不希望 Goldman Sachs 为了回款，越过服务机构去数它到底填了多少张床、怎样对待具体客户。投资者、政府、评估者和服务提供者必须各守专业边界。新结构的意义正是在实践中继续调整激励，而不是第一次设计就宣称完美。

谈到 United States 之外的创新，Keohane 说自己研究最多的是 India 和 Latin America。对于 China，她认为气候与基础设施是最显著的领域：无论因为国际领导真空，还是因为国内空气已让人无法呼吸，中国都更积极尝试碳交易、减排和大规模基础设施。她同时保留批评：在 Africa 等地的部分基础设施投资仍沿用旧式资源开采逻辑，收益和资源随后回流中国；而且 China 的“公私合作”与美国制度含义并不相同。

China 在移动支付和交易平台上也已追上甚至领先。至于虚拟货币、Bitcoin 与 blockchain，她没有给出确定赞美：世界上有许多“blockchain for good”会议，却仍要观察技术怎样被监管、最终服务谁。她只能说，希望 China 或其他技术领先者在这里发挥公共作用。技术领先不能替代监管和公共目的。

创新金融既是局部实践，也是公共政策¶

Keohane 在结尾把案例分成两个尺度。Alice、M-Pesa、M-Kopa、IFMR 与 Neighborhood Trust 主要发生在家庭和社区层面；ARC、IFFIm 与 SIB 则是国家、州或地方政府参与的公私合作。创新者既要看身边一个家庭的现金流，也要看主权与公共预算怎样安排，两个尺度缺一不可。

这些工具不能脱离政策存在：联邦、州和地方规则都会决定创新能否运行。Keohane 说，Obama 政府曾设 White House Office of Social Innovation，推动 USAID 等部门的公私合作；换届后，Consumer Financial Protection Bureau 等机构的方向使她担忧。与此同时，课程提到国会刚推进 Social Impact Partnerships to Pay for Results Act，计划为州和地方的按结果付费项目释放约 1 亿美元联邦支持。州与城市仍在实验，气候领域的许多领导也来自美国之外。这些均是嘉宾授课时点的政策观察。

Keohane 最后的邀请是“所有人都要上场”。一个人可以学金融，甚至先在 Wall Street 工作，同时思考怎样把正在掌握的工具、产品、服务和分析方法用于公共目的。她还把目光转回教室：看看同学、宿舍伙伴、老师和导师。她后来在 Pershing 和其他工作中依靠的许多盟友，都来自当年无法预见用途的 Yale 关系。社会改变的路径未必在毕业时完整显现，机会很可能已经藏在课堂和校园中。

理解补充｜创新金融的统一判断框架

面对一个新产品，可以依次问四个问题：它解决了哪种市场或政治失灵？谁先出钱、谁承担尾部风险？什么信息或事件触发付款？受益者是否理解并信任这套安排？从 M-Kopa 到 ARC、IFFIm 和 SIB，工具不同，核心都是重新安排现金流的时间、风险归属、验证条件和行动激励。