金融史与金融创新¶
为什么好点子需要这么久¶
保险的历史提出了一个更一般的问题¶
为什么一个想法需要很久才能发展出来？我已经提到，保险的思想可以追溯到古罗马；可是直到十七世纪，才出现真正意义上使用精算表等工具的保险公司。住宅火灾保险普及得更晚。在美国，直到大萧条时期的改革以后，大多数人才逐渐拥有这类保险。
发明有一个令我觉得奇怪的地方：许多事后看来简单、自然的想法，就是迟迟没有建立起来。为了说明这不是金融独有的现象，我想举几个来自我的书《The New Financial Order》的例子。
人们知道轮子，却没有把它用来运输¶
考古学家在墨西哥发现过带轮子的儿童玩具，像小汽车一样可以在地面滚动。这说明当时的人知道轮子是什么。然而，在前哥伦布时期的美洲，人们没有把轮子做成货车，也没有手推车一类的实用运输工具。轮子出现在玩具上，却没有进入日常运输。这很奇怪。
另一个例子是带轮子的行李箱。你们现在大概都有带轮子的行李箱，甚至很难想象它为什么不是从一开始就这样设计。可是，这种产品直到 1972 年才出现，历史并不长。
我在 2003 年写书时对此很感兴趣，便请一位本科研究助理寻找发明者，看看他是否还健在。学生最终找到了 Bernard Sadow，并打电话采访了他。发明者通常不会出名；这项发明改变了你的生活，你却多半没有听过发明者的名字。没有轮子时，搬一只沉重行李箱的体验完全不同。
Sadow 说，推广这种行李箱时遇到了很大阻力。他把产品拿到百货商店——那还是在线购物以前，百货商店更重要的年代——对店方说这是一个好主意。对方却说：“不，这不是好主意。没有人会买，看起来太荒唐了，为什么要在行李箱上装轮子？如果需要帮助，所有火车站和酒店都有搬运工。”
他最后说服了一些商店销售，但第一代设计本身也没有完全解决问题：一只大行李箱底部装四个很小的轮子，再系一条皮带，人拉着皮带让箱子跟在身后。它很容易向一侧翻倒。你或许还能在父母的阁楼里见到这种旧箱子；要练习一阵，才知道怎样把它拉好。
直到 1991 年，航空公司飞行员 Robert Plath 才发明了他称作 Rollaboard 的行李箱。这次只在底部装两个轮子，使用可以收进行李箱的刚性拉杆。拉出手柄，把箱子倾斜以后，它就能稳定地跟在人身后。Plath 还把箱子做得足够窄，可以在飞机过道中通过而不撞到乘客。这一设计迅速占领市场。后来产品又回到四轮设计，但现在既能像 Rollaboard 一样倾斜拖动，也能直立推行。每一步都显得很小，却相隔了许多年。
字幕和健身桌也说明同一件事¶
电影字幕大约在 1920 年已经出现，可在无声电影时代并没有得到广泛采用。无声电影通常中断画面，插入一整页文字卡；今天看来，把文字持续放在画面下方显然更好。习惯了字幕以后，我们甚至不太在乎电影原本使用什么语言。但一个技术被想到，不等于它马上会成为常规做法。
我家地下室还有一张放在健身自行车上方的桌子，我会一边骑车一边准备讲义。Mayo Clinic 现在也在销售这类设备，不过普及仍然很慢。也许以后你们都会用它，在运动的同时做学术工作。
金融的未来不能靠一张完美蓝图¶
这些例子也说明，金融理论与实践是很适合年轻人进入的领域。这个领域正在转变，而且还会继续转变。十年、二十年、三十年乃至五十年以后，金融市场的形态可能与今天大不相同，也可能好得惊人。要让变化发生，需要有人加入金融共同体去推进它；当然，我理解你并非一定要这样选择。
有人问，我心中是否有一个理想未来。Karl Marx 和创造“socialism”一词的 Robert Owen，都曾提出看似简单而显然的社会理想，并向公众推销这些理想。但现实没有那么简单。人类是进化的产物，保留了许多在穴居时代有用、在现代世界却未必合适的心理特征。我们可能过度恐惧、不愿改变，也可能过分专注自己的生活。我们必须继续发明新的制度。
未来不会是一个完美世界，过去也从来没有完美世界。不过，变化令人兴奋，而且世界正在变得更好。
理解补充｜“发明”与“普及”不是同一件事
本节的例子不是说人类缺少聪明想法，而是把创新拆成了两步：先出现一个可行构想，再由产品形态、使用习惯、销售网络和社会信任共同促成它的普及。金融合约尤其抽象，采用者还要相信未来有人履约，因此从构想到普及往往比机械发明更慢。
金融创新是文明的一根支柱¶
为什么风险管理技术发展得很慢¶
有人问，在市场中为风险投保，无论通过普通保险合同还是其他方式，最重要的创新是什么。我认为风险管理的历史已有几千年，可技术在许多世纪里发展得很慢。这反而鼓励我相信，它未来还有很大的发展空间。
新的金融安排会遇到一种内在的保守和不信任。人们常想：“除非那些圈内人也参加，否则我不去这场聚会。”大家等待别人先采用，结果制度变化就很慢。
但我相信，金融创新是文明的一根支柱。它不只是把纸张移来移去，也不只是诱骗人签署让自己失去权益的文件。金融发展是一连串发明：它们激励人行动，为企业提供资本，创造能够延续很久的组织，并让组织目标超越其成员的个人目标，使许多人专注于某种共同产出。
管理下行风险，也是为了打开上行空间¶
“风险管理”这个词听起来像只关注下行损失，其实它同样关乎上行机会。人们愿意接受下行风险，是因为正面结果具有吸引力、令人兴奋。
人似乎特别喜欢这样一种赌局：以很高概率损失一小笔钱，同时以很低概率赢得一大笔钱。彩票就是例子。今天花 2 美元，便可能赢得 1,000 万美元；赢得大奖的概率小到几乎等于零，人们还是喜欢购买。原因也许在于，人会品味那个很小的可能性：“我今天早上买了彩票，晚上公布号码时，我可能已经值 1,000 万美元。”这个想法使一天都明亮起来。最后没有中奖，也可以说：“不过是 2 美元，没什么。”
有限责任对公司投资做了类似的重新包装。你购买 100 股某家公司的股票，也许投入 3,000 美元，比一张彩票贵得多；但如果恰好买中了正确的公司，也可能成为千万富翁。人们因此涌向这些投资。绝大多数时候，他们会失望，可我并不因此失望，因为这种安排最终形成了更有活力、能够创造新事物的商业部门。
金融创新的一部分工作，就是把自然状态下可能对称分布的损失与收益，重新组织成人们愿意接受的形式。出于良好的社会目的，我们还应让被鼓励承担的风险，正是经济发展确实需要有人承担的风险。
理解补充｜重新包装风险不等于掩盖风险
Shiller 在这里强调的是合约边界：有限责任预先限定最大损失，使投资者愿意为未知企业提供资本。若只是用营销让人看不见损失概率，就不是同一种创新。好的设计应同时做到风险边界清楚、参与者愿意承担，并让所承担的风险产生社会价值。
有限责任：把最坏结果限定在投入之内¶
从海上贸易到 1811 年纽约州法律¶
我想举一些过去和现在的实际金融创新。第一个例子是 有限责任（limited liability）。我要把这一想法的完整形态归功于 1811 年的纽约州，虽然它的前身当然早于 1811 年，我也不知道究竟应由哪个国家获得最早发现的荣誉。
某种意义上，它可以追溯到 船舶抵押借款（bottomry）。在古罗马，假如你为一艘船远航贸易借款，而船最终沉没，你不必再偿还相关贷款。这已经包含一种按项目限定损失的思想。
有限责任的核心是：为了鼓励投资者向企业提供资本，应保护他们不为企业管理者所做的一切承担无限责任。1811 年纽约州的法律明确规定，购买公司股票的人不会因为所投资公司的错误而被继续追索。股份此前已经存在；新法律澄清的是，你只对最初投入的金额负责，此后不用再担心损失超过它。
在这项法律以前，股东要担心什么¶
1811 年以前，追究股东个人责任似乎并不常见，但可能性没有被排除。你可以买入一家公司的股份，后来公司犯罪，债权人或法院便可能要求你为管理者的罪行付款。你说：“我不知道，我只是买了一些股票，根本不认识那些人。”对方可能回答：“运气不好。付款，否则就进债务人监狱。”当时确实存在债务人监狱，社会观念是：既然投资了这家公司，你就是责任的一方，不会轻易得到原谅。
纽约州通过有限责任法时争议很大。其他州有人认为这很疯狂：“人们居然不必为自己投资的企业及其行为负责，这会让违法行为失去控制。”Massachusetts 在相近时期通过的法律反而重申，股东应为所投资公司的行为负责；你就是罪行的一方。
后来发生了什么？几乎所有生意都流向纽约，纽约成为商业中心。各州最终一个接一个采用有限责任。过程中确实出现过少数引人注目的腐败企业和失败事件，但更多好企业也因此成立。
这是一场关于人性的制度实验¶
David Moss 曾是耶鲁研究生，他的博士论文后来成为《When All Else Fails: Government as the Ultimate Risk Manager》一书。他在书中描述了 1811 年的争议。
有限责任真正的妙处，是让你能够投资一家企业，此后不必再为它忙碌和担忧。你可能失去投入的钱，但从一开始就确切知道最多投入了多少。Moss 认为，这本质上是一种行为层面的“人因工程（human factors engineering）”。制度开始试行时，没有人知道它最终会怎样：它可能鼓励腐败，也可能根本不能增加资本供给。后来我们才发现，投资者的心理确实偏爱有限责任。
没有有限责任时，投资者会高估那个极小的灾难概率；这与购买彩票时高估极小的中奖概率很相似。有限责任创造出一种“彩票效应”：人容易被有趣的事情吸引，不喜欢让自己持续忧虑的事情。购买初创企业股票于是像购买彩票——你几乎肯定不会因此致富，可它带着令人兴奋的可能性。
有限责任也是分散化的前提¶
有限责任还创造了持有分散化投资组合的可能。如果股东承担无限责任，尤其当你本来就有财富时，绝对不应持有许多不同公司的股份。公司越多，其中一家失败并追索个人财富的机会就越高；分散持股反而会扩大无法封顶的法律风险。
一旦最大损失被限定为每项投资的投入金额，你才可以在许多企业之间分散资金，享受投资本身，并利用分散化管理风险的力量。有限责任并非只改变一家企业破产时怎样赔偿，它改变了整个资本市场能够采取的组合形式。
通胀指数债务：承诺偿还购买力，而不是货币数量¶
名义债务的缺陷¶
另一个实际金融创新是 通胀指数债务（inflation-indexed debt）。传统债务合同约定以某种货币借款，并承诺以后用同一货币偿还。可历史上有许多货币不稳定的例子，政府大量印钞时尤其容易犯下严重错误。
那么，为什么不建立价格指数，让债务随通胀调整，使偿还额在实际购买力意义上保持固定？这似乎再明显不过，历史发展却极其缓慢。
更早的社会有按实物偿付的合约。例如日本曾出现米债券，以大米而不是货币偿还。如果政府可能滥发货币，这样做确实更安全。问题是，大米相对于其他商品的价格本身也会变化。真正需要的不是单一商品，而是覆盖一组价格的广泛指数，把合同与该指数挂钩。
1780 年 Massachusetts 的第一次尝试¶
根据我为此撰写论文时所能查到的资料，第一笔与价格指数相连的债务于 1780 年出现在美国。独立战争期间，政府用州政府发行的货币向士兵支付债务。为了筹措战争开支，各州让货币贬值并造成快速通胀，士兵拿到报酬时，所获货币已经几乎一文不值。他们非常不满。
为了让士兵继续支持战争，Massachusetts 定义了一种后来会被称为消费者价格指数的东西，虽然当时并不使用这个名称，并让债券按通胀调整后的金额偿付。正如 Plato 转述的说法，“需要是发明之母”；这项简单而精彩的设计正是由紧迫需要催生的。承诺实际购买力，而不是承诺一个会贬值的货币数字。
其他许多人拿到的仍是名义债务。对不公平债务安排的不满后来还引发 Shays' Rebellion。奇怪的是，1780 年的指数债券发行后，美国直到联邦财政部于 1997 年发行 TIPS，才再次出现这类政府债券。一个显而易见的制度，竟然中断了两个多世纪。
一通打给财政部的电话¶
我在美国采用这项政策以前也曾公开倡导通胀指数债务，虽然这未必真的产生了作用。大约在 1996 年，我打电话给美国财政部，问为什么不发行通胀指数债券。接电话的人说：“我们想过。财政部有个笑话：如果美国有一天发行通胀指数债券，就应把招股说明书寄给 American Economic Association 的会员，因为只有他们会感兴趣。”
我问，通胀正在抹去债务的实际价值，普通人难道不在乎吗？直到现在，我仍困惑它为什么没有受到更多重视。人们不断犯同一个错误：“通胀不过是 2%。”但历史一再显示政府会出错。也许一个人出于爱国心，不愿提出“本国也会把事情搞砸并产生高通胀”的可能性；可即使每年只是 4%，二十多年后，货币购买力也会损失大约一半。这完全处于可能发生的范围，人们却很少认真思考。
美国后来确实在 1997 年重新发行通胀指数债券，这种工具也传播到世界各地。但在美国，它真正的起点并不是 1997 年，而是我所考证的 1780 年。
理解补充｜实际偿还额怎样保持稳定
若债务本金为 \(P_0\)，合同期内消费者价格指数从 \(CPI_0\) 上升到 \(CPI_t\)，一种简化的指数化本金可以写成：
\[ P_t=P_0\frac{CPI_t}{CPI_0} \]价格水平上涨多少，名义偿还额就随之增加多少，因此债权人收到的购买力近似不变。实际合约还要规定指数滞后、票息、税务和通缩时怎样处理。
Unidad de Fomento：把货币的功能拆开¶
在恶性通胀中创造新的计价单位¶
下面是一项我已经赞扬了 25 年的发明。不能说它毫无成效，因为它确实得到了一些关注；不过我有时觉得，可能在我的有生之年看不到世界普遍采用 Unidad de Fomento（UF）。但它最终会到来。
1967 年，Chile 正经历恶性通胀，价格可能以每年约 1,000% 的速度上涨，人们深受其扰。拿到工资支票以后应该做什么？当然是立刻兑现，跑到商店把钱全部花完，因为到了月底，它可能已经没有多少价值。这是一种疯狂的生活方式。
Chile 当时创造了一种新的记账单位，西班牙语叫 Unidad de Fomento，意思大致是“发展单位”。我不知道为什么这样命名，也许可以想到更好的名字，但从 1967 年起它就这样叫了。
货币有若干不同功能：它是价值储藏手段、计价单位，也是交易媒介。这些功能可以拆开。社会可以保留一种用于日常支付的货币，同时采用另一种本身并不作为纸币流通、却保持实际购买力的计价单位。UF 的价值与消费者价格指数挂钩。
工资、合同和价格可以用稳定单位表达¶
早年 Chile 的报纸每天公布当时货币 escudo 与 UF 之间的兑换率；课程授课时则可以在网站上查询。我在上课当天早晨查到，1 UF 大约等于 25,655.55 Chilean pesos，按当时汇率约为 35.92 美元。这个大数字并非刻意选择的，最初的兑换率可能曾接近一比一；只是 peso 经历了长期通胀，才变成数万 peso 对 1 UF。
即使 Chile 后来更好地控制了通胀，从二十世纪七十年代末以来的价格水平仍提高了很多倍。美国也并不是价格绝对稳定的天堂。按课堂所举数据，美国价格自 1913 年以来已经上涨约 24 倍。如果祖母为你购买一张 2050 年到期的储蓄债券，就应该问，到时这笔名义金额究竟还能买什么。
Chile 在 1960 至 1975 年间经历严重通胀，先后更换货币，并以千比一的比例进行重定值；新的 peso 后来又继续贬值。把历次换币连接起来看，课程用约 5,000 万倍的累计价格变化说明，继续以 peso 表示长期合同有多么不自然。
一项被当作尴尬记忆的领先创新¶
既然如此，为什么人们仍然用 peso 报价？我不知道，也许这就是人的心理。但至少应给予 Chile 荣誉：在应对通胀方面，它是世界上最先进的国家之一。
我曾到 Chile 中央银行演讲，问：“这是谁的想法？太了不起了，全世界都应该学习 Chile。”可是现场没有人知道发明者是谁。人们甚至认为 UF 令国家尴尬，因为它暴露了本国曾有多严重的通胀。我说，不，你们是世界的领先者，世界最终会仿效你们。
理解补充｜UF 不是另一套现金
交易时仍可以用 peso 付款，但房租、贷款本金或长期合同先用 UF 计价，到支付日再按当日换算率折成 peso。这样，支付媒介保留便利性，长期计价单位则尽量保持购买力。课程中的换算值来自授课当天，只用于说明机制。
住房价格与人力资本：仍未被管理的大风险¶
为什么房屋事故能保，房价下跌却不能保¶
再来看房地产风险管理工具。住宅价值会上下大幅波动，人们却没有受到充分保护，这在我看来很奇怪。我们有住宅财产险和意外险，可以防范房屋事故和火灾；为什么没有针对最重大的一项风险提供保障，也就是房屋本身的市场价值变化？
做空金融市场的人究竟是好人还是坏人？做空是不是邪恶？如果你做空的是自己所在城市的住房市场，只是想保护自己免受当地房价崩溃的损失，这很难说是邪恶。若有人靠做空赚取数十亿美元，道德评价也许更暧昧。不管怎样，做空本身是合法的。
我认为，让人们能够做空住房市场是一件好事。它既可能抑制泡沫，也能帮助人们保护自己。这样的市场还可以为 **权益保护型抵押贷款（equity-protected mortgage）**提供风险对冲。
一笔应当随房价下调的抵押贷款¶
买房时，抵押贷款合同本可以告诉你：如果房价跌到欠款以下，贷款本金也会相应下调。这不是很合理吗？可现实通常不是这样。
假设你用 50 万美元购买住宅，借款 45 万美元，后来房价跌到 40 万美元。此时你的净权益是负 5 万美元，也就是“underwater”。你去找贷款机构说：“房价已经低于欠款，我们怎么办？”对方一般会回答：“那是你的不幸。如果不还款，我们会起诉并追索你。”为什么制度一直这样？因为进步很慢。
我曾与 Chicago Mercantile Exchange 合作。按课程授课时点，已经存在针对独栋住宅市场的期货和期权，理论上可以购买一份与本地房价相关的看跌期权，保护自己免受大幅下跌。市场已经运行，但我希望它规模更大、交易更活跃。
比住宅更大的风险是自己的谋生能力¶
还有一种更大的风险，就是你现在作为学生正在投资的 人力资本（human capital）。提问的学生是 MBA 学生，选择的是一种比较通用、可转换的管理技能。这听起来至少应该很灵活，不会被计算机完全取代；不过，它可能已经被计算机部分替代。
如果选择的专业非常集中，例如 nuclear engineering，怎样保护自己的职业收入风险？一种勉强可行的办法，是做空核电企业股票，假定其表现会与自己的职业损失负相关。这样可以进行某种对冲，但要求个人挑选公司并进行卖空，对大多数人来说过于复杂。
Obama 总统在 2016 年国情咨文中提出过 工资保险（wage insurance）：一个人失去原工作，后来找到一份长期但工资更低的工作，应获得某种补偿。我在自己的著作中也倡导过类似安排，称之为 生计保险（livelihood insurance）。
我还可以不断提出其他创新，因为世界上大多数风险仍没有得到良好管理，许多地方的企业也没有顺畅运行，自由企业和创业活动仍受到限制。我们无法预先知道哪一种发明会成功，但可以确定的是，尚待创新的事情非常多。
理解补充｜为什么个人很难直接对冲人力资本
人力资本没有一个每天交易的统一价格，个人工资又同时受到行业、地区、年龄、健康和公司状况影响。做空一家相关公司只能覆盖其中一小部分，还可能产生新的公司特有风险。因此，工资保险或生计保险试图直接把“再就业后的长期收入下降”写进合约。
学生贷款：教育融资能否从债务转向收入分担¶
学生贷款像学生发行的债券¶
学生想接受高等教育时，通常会借一笔学生贷款。可以把它看成学生发行的一种债券：今天获得教育资金，将来按合同偿还本金和利息。学生无论毕业后收入怎样，都背负一笔相对固定的债务。
课堂上有人问，能否把这种债务模式改成某种“股权”模式，让还款额随学生未来收入变化。我长期支持这个方向，但它并不是我提出的新想法。让学生贷款对借款人的收入作出反应，从而保护学生免受“花费巨额学费，却没有得到理想工作”的风险，这一想法已经存在几十年。
耶鲁在二十世纪七十年代就曾在 James Tobin 教授参与下建立了收入挂钩型学生贷款制度。当时我还没有来到耶鲁。课程授课时，美国已经有了类似安排，Obama 总统也支持这一方向，其他国家同样在尝试。因此，理想的学生贷款应在可以核实收入的前提下，与借款人的收入挂钩。
收入挂钩合约也会产生新问题¶
这种设计不能凭一句“按收入还款”就完成。首先是道德风险：若还款取决于申报收入，借款人的工作和收入选择可能受到影响，制度也必须能够验证收入。
耶鲁早期方案还暴露出设计者没有充分预见的问题。有些毕业生后来赚了很多钱，惊讶地发现自己需要偿还的学费债务也跟着上升。更有趣的是婚姻：合同使用纳税申报表上的收入计算还款，若一个人和高收入配偶结婚，家庭申报收入增加，向耶鲁支付的份额也会增加。于是，教授半开玩笑地说，和富人结婚的“坏运气”会让耶鲁分走很大一块收入。这些问题并不证明收入挂钩模式错误，而说明合约细节必须逐项解决。
学生贷款会不会形成泡沫¶
学生接着问，美国是否存在学生贷款泡沫。我认为可能存在，其他地方也可能有。它部分受到机器人和人工智能讨论的推动。年轻人看到一个又一个职位似乎将被新技术替代，会产生一种焦虑：“我在这个世界里处于什么位置？我必须与时代连接，必须以某种方式成为精英。”
美国没有公爵、男爵之类的世袭贵族，教育便成为社会定义精英和取得地位的一种重要方式，人们因此愿意为它付出很多钱。与此同时，金融危机以后政府对开支更谨慎。美国仍对大学教育提供一些支持，但少于某些国家，而且支持有所收缩；州政府拨款不足，也使州立大学变得昂贵。越来越多的人只能借款购买他们认为高质量的高等教育。
它可以在两层意义上成为泡沫。第一，大学教育本身越来越昂贵；第二，如果很多人都获得大学学历，大学教育带来的额外收入可能不再像过去那么高。学生最终仍须还款，而按课程授课时点的美国法律，学生贷款具有特殊地位，通常不能简单地通过申请个人破产予以免除。法律之所以如此设计，是担心学生刚毕业、暂时没有工作时就立即申请破产。
一名国际 MBA 学生提到，学校为国际学生提供的某种贷款似乎可以通过破产免除。教授说自己并不知道这一点，随后笑着补充：“请不要这样做。”
理解补充｜这里的“股权”是类比，不是出售一个人的所有权
传统债务把大部分职业收入风险留给学生：还款较固定，收入却不确定。收入挂钩合约让资金提供者在低收入时少收、高收入时多收，因此更像分享教育投资结果。它仍然必须限定期限、收入定义、最高还款额和核验方式，否则风险分担会转化为激励与公平问题。