金融监管¶
监管概述：竞争为什么会产生“欺骗均衡”¶
监管首先处理的是人的弱点¶
现在转向危机、不当行为和监管。这是一个极其庞大的主题。我与 George Akerlof 合著《Phishing for Phools》，把 phishing 用在比网络钓鱼更宽泛的意义上，指一切操纵或欺骗；我们又把容易受操纵却没有意识到这一点的人称为 phool。多数人多少都处在这种状态，我们希望让他们看见自己怎样被影响。
监管很大程度上是为了处理人的问题、操纵和欺骗。抵押贷款规则之所以细致，是因为业务环节很多，参与者有许多机会玩弄规则。但主题并不是“金融从业者全是坏人”。更深的原因是，市场会约束个人：如果某种操纵有效，而所有竞争对手都在使用，你也必须跟随，否则可能无法继续经营。
9.99 美元是最简单的操纵例子¶
商店把商品标成 9.99 美元而不是 10 美元，就是一个微小例子。人会下意识盯住第一位数字，或只看价格有几位；商家不愿让 9 变成 10。这是在利用心理弱点，按我们的定义属于 phishing。商家这样做，往往不是因为人格恶劣，而是因为利润率很窄、所有竞争者都这样定价，单独放弃就会吃亏。
我自己的 Case Shiller Weiss 公司也遇到过这种选择。Allan Weiss 有天晚上打电话问，我们的在线住房估值服务该定价 29.99 美元还是 30 美元。这项服务让用户输入地址，系统立即用模型估算房屋价值；我们可能是最早提供此类网络服务的公司之一，后来 Zillow 接管了这个市场。
我们知道略低于整数价格点会带来更多业务，却最终决定不玩这个把戏，以“有操守的公司”姿态定价 30 美元。之所以能够这样做，是因为当时网上没有直接竞争者，价格差异并不重要。公司后来在 2002 年出售。我一直记得当时的犹豫：有些公司可以暂时超越这种游戏，可在竞争极其激烈的市场中，拒绝有效操纵可能意味着没有利润并退出市场。
我们把这种结果称为 phishing equilibrium（欺骗均衡）。即使每个参与者个人都不喜欢操纵，竞争仍可能把所有人推向同一种行为，于是需要监管改变游戏规则。
微观审慎与宏观审慎监管¶
QRM 定义长达 689 页，并不等于它邪恶或腐败。监管者面对庞大产业和大量代表私人利益的律师，最后仍制定出一套看来相当合理的规则，值得肯定。
还必须区分 微观审慎监管（microprudential regulation） 和 宏观审慎监管（macroprudential regulation）。后一个词在课程之前约十年才明显流行。微观审慎监管主要关注单个金融机构是否稳健；宏观审慎监管则关注许多机构的行为叠加以后，是否会危及整个金融体系和宏观经济。金融危机以后，后一种视角变得格外重要。
企业既抱怨监管，也需要监管¶
针对任何具体规则，总会有利益受损的企业反对。但企业总体上同样需要监管，因为它们不愿生活在一个迫使自己腐败、迫使自己做明显损害公共利益之事的制度中。它们更愿意在鼓励良好行为的环境中竞争，而不是被拖向最低共同标准。
体育比赛中的裁判是很好的比喻。运动员需要裁判，才能有一场好比赛，不至于因粗野犯规遭受终身伤害；但裁判一旦判自己犯规，运动员又会抗议。企业与监管者也会有这种爱恨关系：面对具体处罚时不满，却知道没有裁判比赛无法运行。
学生问，更多监管在降低风险的同时是否会妨碍小公司和创业者成长。这里确实存在权衡。我一生参与创办过几家公司，非常清楚监管造成的等待和延误；但我接触的监管者给我的印象通常是聪明、有公共精神。我不能断定他们没有在努力取得良好平衡。
理解补充｜为什么竞争不能自动淘汰所有欺骗
如果消费者能立即识别操纵，诚实公司可能因信誉获胜；但当心理弱点普遍存在、信息又难验证时，利用弱点的公司反而取得成本或销售优势。竞争淘汰的可能是拒绝操纵者。监管通过统一底线，让企业不必以伤害消费者的方式竞争。
住房监管沙龙：偿付能力、价格托底与住房所有权¶
《Dodd-Frank Act》要求银行核实还款能力¶
学生问，美国金融危机的一项原因是许多低信用人群被鼓励买房，房价下跌后违约；《Dodd-Frank Act》用了什么规则防止重演？法案希望让银行对借款人的还款能力和审查过程负责，不能只接受借款人口头陈述。它启动大量规则制定，并以 QRM 等标准约束抵押贷款。
按 2014 年美国监管机构发布、课程当时介绍的规则，QRM 的每月债务付款不得超过月收入的 43%。有学生马上说 43% 仍然很高，几乎拿出一半工资；另一位提到住房成本占月收入 33% 已被视为贫困标准。我回答，这还取决于收入绝对值：年收入 1,000 万美元的人拿出 43% 仍不至于无法生活。
银行还必须核实工作、收入、全部债务付款，以及赡养费等其他义务。借款会因此更难，但这至少能限制家庭通过借钱竞价推高房价。
政府托底价格会改变公众预期¶
学生又问，政府是否应当用监管压低或稳定价格。在股票市场自由落体式恐慌时，政府有时会试图保护价格。问题是，公众会开始预期政府永远出手，继而失去价格与现实风险之间的联系。
课堂讨论了 China 一些城市的例子。买房半年或一年后看到价格下跌，业主会愤怒并向地方政府抗议，对开发商形成维持价格的压力。这又强化“房地产是公民的基本权利，一个有能力的政府绝不会让房价下跌”的信念。类似想法并不限于一个国家。若所有人相信政府托底，价格可能长期维持在很高的均衡水平，对后来买入者却仍是一项回报很差的投资。
自住房并不自动是最佳投资¶
我个人认为，对许多人而言，自住房不是最好的投资。维护房屋耗费大量时间与精力；住在公寓里也许更能享受生活，可以多出去吃饭、参加娱乐，不必总在家修理东西。当然，住房也可能带来难以量化的社区收益，例如友好的邻居和归属感，谁也不能断言哪一种生活必然更好。
美国通过税收优惠鼓励住房所有权，理由之一是房主被认为是更好的公民。研究甚至发现，问居民“本市市长是谁”，房主比租户更常答得出来；房主更了解社区和地方政府。不过，扎根社区也有另一面：房主不容易为新工作搬家。即使新职位只在城市另一侧，也可能每天通勤四十五分钟，而租户本可直接搬近。住房所有权是否值得，多少也是个人偏好问题。
税收补贴本身也分配不均。美国抵押贷款利息优惠以所得税扣除形式提供，许多人因为使用标准扣除，逐项扣除达不到门槛，实际上用不到这项优惠，低收入者尤其如此。制度最后更像补贴富人买房，未必是原本想要的结果。课程所述为授课时点税制。
除了立法，还需要新的风险管理工具¶
学生把《Dodd-Frank Act》与推动企业内部控制和问责的《Sarbanes-Oxley Act》比较，问前者是否做得足够，银行是否还有理由抱怨。企业当然爱抱怨监管，我也能想象那种感受，但我认为《Dodd-Frank Act》以后世界大概更好。说谎者贷款被禁止，银行不能再完全不查借款人有没有工作，然后把贷款打包卖给毫无戒心的人。这是真实进步，当然仍可继续改进。
进步也不全来自立法。房地产需要更好的市场。我与 Chicago Mercantile Exchange 合作创设独栋住房期货市场，课程当时已运行十年，却仍没有真正活跃。若房价市场更流动、标的定义更清楚，人们会更了解真实价格，也可能发展 住房净值保险（home equity insurance），在住房市场价值下跌时赔偿房主。这样的工具在金融危机中本会非常有用。
金融创新总是以几十年、几百年为尺度缓慢推进。保险今天看起来显而易见，历史上却用了几百甚至几千年发展。事后清楚合理的想法，事前常像危险实验。我们仍要继续改进抵押贷款和风险管理制度，防止 2008—2009 年那样的巨大错误重演。
理解补充｜住房政策同时面对三个不同目标
一是防止家庭取得明显无法偿还的贷款；二是让家庭承担房价下跌的风险不过度集中；三是决定社会是否要补贴住房所有权。审查偿付能力、住房净值保险和税收扣除分别对应不同目标，不能用一项工具替代全部政策。
公司内部监管第一部分：董事会、声誉与 tunneling¶
金融监管有五个层级¶
金融监管可以分成五个层级：公司内部监管、行业组织、地方政府监管、国家政府监管，最后是国际监管。
先从公司内部开始。董事会在世界各地几乎都是一种共同制度。董事会通常包含来自公司以外、拥有不同经历的人，为企业带来社区代表性和外部视角。它聘任总裁，也能在总裁行为不当时将其解雇。
董事不能负担过重，因为公司希望请到与现实世界保持联系、在其他领域仍然活跃的人；董事会通常只是兼职工作。选择董事时，人们会重视声誉。前面谈过反社会型人格等人格障碍，它们难以正式诊断，却可以从长期行为形成印象。任命董事时，不会愿意选择任何让人怀疑有欺骗性、犯罪倾向或缺少公共精神的人。
这种选择过程表面未必完全公平，却具有治理功能：一个声誉卓著的人不会轻易牺牲自己一生建立的名誉。若组织中有人提议做一项阴险交易，他可能说“只要我在任就不能做”，甚至辞职。珍贵声誉成为阻止公司玩弄手段的一道内部约束。
Tunneling 是把公司价值暗中输送出去¶
公司内部仍可能发生 tunneling（隧道行为或利益输送），就像从地下挖一条隧道，把属于公司的价值偷走。课程特别引用 Simon Johnson、Rafael La Porta、Florencio Lopez-de-Silanes 和 Andrei Shleifer 于 2000 年的研究，讨论大股东、董事或高管怎样侵占公司和少数股东的利益。该研究认为 tunneling 是真实而严重的问题，并指出它在大陆法系国家比普通法系国家更常见。
普通法怎样通过具体案件形成约束¶
United States 采用普通法。立法机关制定成文法，法院判决又形成法律先例；最高法院作出解释，效果在某种意义上也像创设规则。课程把 European continent 许多国家的大陆法概括为由议会制定法律、不把法院先例当作正式法律来源。
我认为普通法的一个优势是，法院在具体争议中听取双方意见，直接接触冲突中的事实、情绪和人性，再寻找解决方式，判决又成为以后案件可依赖的先例。Tunneling 通常不是明目张胆的盗窃，而是藏在复杂商业安排中的微妙手段。少数股东愤怒地指控价值被偷走时，法院必须拆解实际交易。我认为普通法法院更善于处理这类问题。上述研究也认为，普通法在防止 tunneling 和其他滥用方面更有效；United Kingdom 和 United States 商业与资本市场的成功，可能与这种制度有关。
理解补充｜内部监管为什么排在政府监管之前
政府不可能观察公司的每项日常决策。董事会最接近信息，也能在损害发生前撤换管理层。声誉、受托义务与法院追责共同作用，先把大部分约束放在组织内部；政府监管是在内部治理失效时提供统一底线。
教授在课堂上对普通法与大陆法的区别作了高度概括。现实中的大陆法国家同样会参考既有判决，具体公司治理效果还受到执法能力、所有权结构和监管制度等许多因素影响；这里保留的是教授借法系差异解释 tunneling 的论证。
公司内部监管第二部分：利益输送怎样藏在复杂交易中¶
控制人怎样把价值转给自己人¶
假设你控制一家公司：你可能是董事、大股东，能把亲信安插进董事会，也可能是不受董事会认真监督的 CEO。若想从公司偷取价值，不能表现得像直接拿走现金，而要把行为藏进商业复杂性里，使股东起诉后也陷入泥潭。
一种方式是把公司资产以远低于市场价格出售给亲信。例如公司有一座不再使用的工厂，你不公开招标，只以市价 20% 卖给商业伙伴，并解释说双方长期互信。伙伴以后再回报你好处，但不会立刻把钱交给你，因为那样太像盗窃。普通股东很难知道工厂真实价值，也就不容易发现公司资产已经被转走。
另一种方式是与朋友或亲属控制的公司签约，为服务支付市场价格的三倍。若股东质疑，就把合约写成一千页，塞入无数条件，使外部人无法判断价格究竟是否过高。
还可以向被包装成“商业天才”的总裁支付每年 5,000 万美元的过度薪酬；在关联公司贷款中提供贷款担保，把交易藏在多层公司外壳后面；明知朋友的公司不会还款，仍用本公司资金向它贷款，再由对方继续把钱转走。
公司机会、稀释与内幕交易也是通道¶
公司在经营中会积累技术、关系和行业知识，并发现相邻的新业务机会。CEO 可以不让本公司利用机会，而是把秘密交给朋友，让朋友取得本应属于股东的业务，这叫侵占公司机会。
控制人还可以大量发行新股，稀释原股东，再用其他方式转走募集资金；也可以在好消息公布前先买入、坏消息公布前先卖出，利用内幕信息交易。所有这些都可能成为 tunneling 的形式。
董事的注意义务与忠实义务¶
董事有责任阻止这些行为。按美国法的课程表述，董事负有 注意义务（duty of care），必须像一个合理、审慎的人那样履职，不能疏忽董事责任；还负有 忠实义务（duty of loyalty），必须保护股东，防止内部人以股东损失为代价获益，并避免自我交易。
这种忠实义务不只是道德原则，也是法律原则。Yale 这样的非营利组织没有股东，受托对象有所不同；普通公司董事代表的核心委托人则是股东。
法国关联交易案例与法院边界¶
课程举出 France 的真实案例：一家由 Peronnet 家族控制的公司进行高价关联交易，少数股东认为这是 tunneling 并起诉。法国法院认定交易具有正当商业目的，而且法院无权判断成交价格是否过高，因此拒绝进一步干预。结果是利益输送没有被纠正。
要求法官判断商业资产的正确价格确实困难；但在 United States 或 United Kingdom，关联价格是否公允更可能成为审理因素。我认为，这类差异可以部分解释英美股票市场更成功的原因。
监管必须避免把整个系统堵死¶
学生问，银行会说监管风险摧毁了它承担风险这一基本职能，应怎样权衡？这是持续而复杂的问题。企业抱怨表格和合规成本太高；有些监管只在公司规模超过某个门槛时生效，企业为避免成本，甚至故意不再扩张，这也会造成伤害。
监管只能具体问题具体分析。规则太多会堵住系统，使人对开展任何业务感到绝望；某些地方还存在腐败监管者索贿的问题。关键是形成一种职业环境，让监管者真正具有服务社会的专业精神，而不是官僚地无视自己给别人增加的成本。做到这一点，监管能为现代经济提供巨大收益，而且不可缺少。
理解补充｜为什么 tunneling 不一定表现为会计上的“钱消失”
低价出售资产和高价购买服务都有正式合同，账目甚至可以完全记录。问题不在交易没有入账，而在关联方以不公允价格取得利益。识别它需要比较市场条件、披露控制关系，并判断董事是否履行忠实义务。
行业组织：从 Buttonwood Agreement 到交易所自律¶
美国第一家证券交易所始于一份经纪人协议¶
行业组织是监管的第二层，证券交易所就是一个例子。美国第一家证券交易所于 1792 年形成，参与者签署了后来称为 Buttonwood Agreement（梧桐树协议） 的文件。
协议很短。签署人都是买卖公共证券的经纪人，他们郑重承诺，不以低于证券票面价值四分之一个百分点的佣金替任何人买卖，并且在交易中优先与彼此合作。换句话说，这基本是一份固定价格协议：经纪人不愿相互压价，还约定不与拒绝签约的经纪人交易。
New York Stock Exchange 的历史介绍说，协议核心是公平、责任与信任。可我们已经读过全文，那些词并没有直接写在里面。也许签署人在心中确实相信自己维护公平和信任，但文本首先要求的是“相信同行不会收得比我更便宜”。这更像合谋，交易所后来的叙述多少有些美化。
1792 年恐慌与 William Duer¶
协议背景是 1792 年美国第一次重大股市崩溃。前财政部助理 William Duer 大量借债进入股市泡沫，随后债务违约，引发 New York 金融市场短暂恐慌。他的伦理备受质疑，被指欺骗和操纵。Duer 是当时的富人，家中仆人穿制服，像一支私人军队，这在崇尚平等的美国尤其招人反感；1792 年他甚至险些被愤怒人群涂焦油、裹羽毛。交易者由此格外强调要信任交易对手。
行业自律也可能保护垄断¶
New York Stock Exchange 后来成为一种垄断，并长期执行固定佣金。经纪佣金是代理客户买卖股票收取的服务费。美国直到 1975 年才最终禁止固定佣金，距离 1792 年已过去近两个世纪。课程还提到当时 Yale College 的人物参与过早期活动。
Margaret Thatcher 时期 London 的 Big Bang 改革也取消固定佣金，希望打破精英化的“老男孩网络”。课程授课时，Deutsche Börse 曾尝试收购 New York Stock Exchange 和 NASDAQ 但未成功，Intercontinental Exchange（ICE）后来收购 NYSE；Deutsche Börse 又在尝试收购 London Stock Exchange。这些交易所不断寻求合并，不过固定佣金已经消失，合并的反竞争影响与过去不同。
行业组织可以建立信任、执行共同规则，也可能借“信任”维护成员利润。它既是自律机构，也需要外部监管防止自律变成合谋。
地方监管：美国金融权力怎样从州走向联邦¶
两家短暂的 United States Bank¶
这里主要讲 United States。美国最初是各州组成的邦联，金融监管大多属于州这一地方层级。联邦早期曾有两家带中央银行色彩的机构。第一家 Bank of the United States 创设于 1790 年代，但不执行现代意义上的货币政策；原始法案给它二十年期限，到期终止。1816 年成立 Second Bank of the United States，同样持有二十年特许状，并于 1836 年到期。
此后很长时间里，联邦政府几乎不监管金融活动。直到 Civil War 期间，President Lincoln 推动 1863 年 National Banking Act，建立由联邦而不是州监管的 national banks。许多城市在法案后设立全国性特许银行，有些便取名 First National Bank of 某地，表示自己是最早取得这类特许的银行之一。即便如此，多数金融监管仍留在州政府。
SEC 标志证券监管明显中央化¶
1934 年联邦政府建立 Securities and Exchange Commission（SEC），证券法权力由此明显转向中央。金融监管长期有中央化趋势，但公司法直到课程授课时点仍主要由各州掌握。
推动变化的原因，是金融领域存在大量花招。Louis Brandeis 于 1914 年出版《Other People's Money》，主张加强金融监管。在 SEC 成立以前，二十世纪最初约二十年的 Progressive Era 已开始扩张规则。
电话技术扩大欺诈，Blue Sky Laws 先由州回应¶
二十世纪二十年代存在许多欺诈和欺骗，电话可能加剧了问题。推销者可以向从未见过面的人冷呼叫，兜售金融交易，欺骗以后又很容易消失。
各州为此制定所谓 blue sky laws，监管证券市场中的欺诈、证券发行与销售。第一部此类法律于 1911 年在 Kansas 出现，随后成为其他州的范本，几乎所有州都建立相似制度，通常要求证券登记并监管发行销售。
地方监管最接近当地交易，却很难处理跨州证券市场。电话、全国性银行和证券交易让行为越过州界，最终推动国家层级接手更多职责。
理解补充｜为什么监管层级会随技术变化而上移
当交易双方都在一个社区，地方政府和声誉网络可能足够；电话、互联网和全国性证券把发行人与投资者分散到不同辖区，单一州很难调查或执行。市场覆盖范围扩大，监管协调范围也必须随之扩大。
国家监管第一部分：SEC、公开披露与公私证券边界¶
发展监管能力需要时间和资源¶
学生问，以 China 为例，监管是否也可能过多，怎样找到平衡？我当时的猜测是，中国的问题并不是监管太多。作为仍在发展和转型的经济体，中国公众意见把腐败列为重要问题，President Xi 也发动反腐行动，但制度建设仍有路要走。
一个国家的发展过程往往包含监管日益细致、腐败逐步下降。United States 十九世纪的腐败远比今天普遍。执行反腐败法律和认真监管需要资源，早期发展中国家没有足够资源，经济成长后才逐步建立能力，并形成敌视腐败的文化。
SEC 的核心方法不是替投资者选股票，而是强制披露¶
当金融活动跨越州界以后，人们认识到地方政府无法单独监管。SEC 于 1934 年设立，起初遭到许多商业人士强烈反对，被认为夺取各州权力。美国 Constitution 规定，没有明确赋予联邦的权力属于各州，宪法又没有直接写金融监管；但最高法院最终认可 SEC 符合宪法。
SEC 可以说是一项重要的美国制度创新。它继承 Louis Brandeis 的思想，把 披露（disclosure） 放在核心。Brandeis 的名言是：“阳光是最好的消毒剂。”这句话在医学上是否准确我不知道，在金融上却很有道理。迫使机构公开正在做什么，会让操纵和欺诈暴露出来。
证券发行人必须提交标准化说明，公众公司定期公开资产负债表与其他财务报表。Brandeis 认为，仅仅把文件交到 Washington, D.C. 某个办公室不够，信息必须让人容易看到。课程授课时，公众可以在 SEC.gov 的 EDGAR 系统查询依法提交的公司财务资料。
法律现实主义要求披露必须让人看得懂¶
William O. Douglas 曾是 Yale Law School 教授，也是当时 Legal Realist Movement（法律现实主义运动） 的领袖。这场法学院运动很像后来经济学中的行为革命：它承认人的认知限制，反对把重要信息埋在明知无人能理解的细则中。不同院系往往互不交流，Gillian Tett 把这种现象称为 silo effect，因此法律运动与后来的行为经济学并没有自然合流。
真正的披露不能只是形式上写进文件，还必须清楚、一致、标准化。Douglas 后来在最高法院接替退休的 Brandeis，并在 1940 年出版《Democracy and Finance》，回顾自己担任 SEC 主席的经历。那确实像一场冒险，因为监管者不断面对试图绕规则的人。
另一位 SEC 主席 Arthur Levitt 退休后写了《Take on the Street》。他试图制止自己认为明显不当的行为，却遭到利益集团反击；一些受金融利益影响的 Congress 议员会打电话施压。威胁不一定像犯罪组织那样直接，而可能通过预算、权限和政治监督发生。
监管俘获与固定佣金¶
监管本身也可能被行业俘获。直到 1975 年，监管体系仍允许证券交易所固定经纪佣金，这延续了 1792 年 Buttonwood Agreement 的反竞争传统。行业成功把有利于自身的规则长期保留下来，说明监管机构存在并不保证竞争一定充分。
公开证券与私人证券¶
SEC 的另一项关键工作，是划分公开证券和私人证券。公开证券经过规定的登记与披露程序，才能向一般公众发行。公司若希望股票在交易所上市，需要向 SEC 提交文件，成为 public company，此后每季度继续提交能在 EDGAR 查到的报告。首次公开发行（Initial Public Offering, IPO） 是公司由私人公司转为向公众发行股票的过程；公司通常从私人公司起步，在某个发展阶段选择 IPO。
公开公司也可能再次私有化。它也许不愿公开商业秘密，或认为公开交易和持续披露使竞争者更容易了解自己，也更容易遭到收购。一家经营良好的家族企业可能不想经历这种价格和舆论的过山车，于是按 SEC 认可的程序退市并转为私人公司。
Hedge fund 的 3(c)(1) 与 3(c)(7) 豁免¶
Hedge funds 是私人投资公司的例子，而且通常只面向富有投资者。若要采用高收费或其他公开投资公司受到限制的安排，就必须符合 SEC 豁免。
按课程授课时点，一类称为 3(c)(1) 的基金最多接纳 99 名投资者，每个人都必须是合格投资者，即年收入至少 20 万美元，或除自住房外拥有至少 100 万美元可投资资产。这个门槛几十年没有随物价充分调整，100 万美元已不再像从前那样罕见。课程当时美国住房价格中位数约为 30 万美元，一些较好社区的住房本身就可能值 100 万美元，虽然自住房不计入合格资产。SEC 在 2006 年提议把资产要求提高到 250 万美元，收到大量反对意见后没有实施。
另一类 3(c)(7) 基金只可接纳 qualified purchasers，但这一豁免本身没有以 500 人作为核心人数上限。就常见门槛而言，个人通常需拥有至少 500 万美元的投资，某些机构则需自行决定投资并拥有至少 2,500 万美元的投资。这里衡量的是“投资”，并不等同于一般意义上的净资产。
经纪人、证券交易所和公开发行都必须向 SEC 登记。但“登记”不等于 SEC 保证它是好投资，也不等于对其收益或安全性的认可。它只表示发行人遵循规则，把 Brandeis 所要求的重要信息披露出来。
理解补充｜披露监管与实质审批的区别
披露制度要求发行人以统一方式陈述事实，让投资者和分析者判断；实质审批则由政府判断产品本身是否值得发行。SEC 登记主要属于前者，因此投资者仍会亏损。规则保证的是信息程序，不是投资结果。
国家监管第二部分：监管职业、内幕交易与会计标准¶
监管者也必须拥有创新精神¶
学生担心，许多制定规则的人没有 Wall Street 实际经验，可能把监管推得太远，或不理解市场动态。我确信这种情况会发生。我作为学者也有与监管者打交道的经历，不能说他们总有开明判断。
1996 年，我写文章倡议 United States 政府发行通胀指数债券，并与 Treasury 人员沟通。我认为对方很聪明，却又觉得政府采纳重要新想法太慢。监管和政府机构以规则为中心，需要更多公开讨论才敢创新，也容易本能怀疑新产品。对方在电话里开玩笑说：“如果美国有一天发行通胀指数债券，我们一定把招股说明书寄给 American Economic Association 的会员，因为除了经济学家，不会有人想买。”后来事实证明这个判断错误，美国通胀指数国债形成了很大的市场。
监管工作应当吸引理解商业、又具有一点创业者精神的人。他们也可以因参与制度创新而兴奋，只是不会从创新中取得企业利润，而是领取薪水。政府需要使监管成为年轻人向往的职业。
监管者与私人部门之间的 旋转门（revolving door） 并非只有坏处。双向流动能让监管者理解行业，也能培养共同的专业意识；但同样需要有人把监管本身当作长期事业，而不是通往高薪私人职位的跳板。他应当因为这项工作有趣、对社会有价值而选择它。我问在场学生是否想当监管者，回答并不热烈；我仍想把这个念头放进他们心里。
内幕信息本身就是财富¶
SEC 还区分 insiders 与 outsiders。内部人因公司关系掌握公众不知道的信息，而信息本身代表财富：只要先于市场知道重要事实，就可以交易获利。SEC 因此限制内幕交易。
2000 年发布的 Regulation FD（Fair Disclosure） 适应了互联网时代。Brandeis 时代已有电话，却没有今天的即时传播能力。Regulation FD 要求，公司一旦把重大事实告诉某位分析师，就必须同时向一般公众公开。公司与分析师开电话会时，普通人通常也能登录收听。
有些国家很晚才建立内幕交易法，Germany 直到 1994 年才有。Hayne Leland 等学者曾主张允许内幕交易：内部人彼此竞争，也许利润会被压低，信息又会更快进入价格。但主流判断仍认为它不合适。公司人员不该拿企业秘密为自己交易；若普通投资者觉得自己永远输给内部人，也会失去参与市场的意愿。
证券交易所作为 自律组织（Self-Regulatory Organizations, SROs），会按 SEC 要求使用复杂的计算机监测系统，寻找可疑内幕交易。
IBM—Lotus 案例：电话记录还原信息传播链¶
1995 年，IBM 一名秘书被要求复印有关秘密收购 Lotus Corporation 的文件。Lotus 曾是最重要的电子表格公司之一，后来被收购并失去独立地位。秘书把消息告诉丈夫；丈夫销售当时常见的传呼机。到 6 月 2 日，丈夫又告诉两个朋友，他们立即买入 Lotus。到 6 月 5 日，共有 25 人投入约 50 万美元买入，包括披萨厨师、电气工程师、银行高管、乳制品批发商、教师和四名股票经纪人。
监管者调取电话记录、逐一问话，最终还原整条传播链并处罚参与者。课堂给出的直接提醒是：如果有人告诉你“我妻子在某公司复印秘密文件，三天后会有重大交易”，你不能据此买股票，因为你明知信息来自内部。
Emulex 假新闻与做空操纵¶
另一个案例涉及 Emulex Corporation。前雇员 Mark Jakob 对公司不满，做空了 Emulex，希望股价下跌。但做空后若公司表现良好，他会亏损，于是伪造公司新闻稿并在互联网上发布。某些没有核实来源的新闻机构把它当成正式消息，股价下跌，他随即低价买回股票平仓。
Jakob 以为自己很聪明，没有用私人网络，而是在 El Camino Community College 图书馆的公共网络发送消息。但调查人员拿着照片询问图书馆员，图书馆员仍然认出了他，最终将他抓获。这不是利用内幕信息，而是制造虚假消息操纵市场。
Front running 与十进制报价¶
抢先交易（front running） 是另一种金融犯罪。假设大客户让经纪人买入数百万股，订单本身足以推高价格。经纪人知道订单，却在替客户执行以前先用自己账户买入，或把消息告诉另一位经纪人；等客户的大单抬高市场，他再卖出获利。这显然损害客户，所以属于违法行为。
2001 年以前，美国股票常以一美元的十六分之一，有时八分之一报价，后来改成一美分。十进制看起来更自然，却有人认为它给 front running 留出更多插入空间。例如股价将从 30 美元升到 30.50 美元时，按十六分之一美元报价，可选价位有限；按一美分报价，抢先者更容易在中间选择价格。课程也指出，New York Stock Exchange 的 front running 问题被认为较严重。
FASB 与不同“盈利”口径¶
SEC 在法律上有权制定公司会计标准，却不愿由政府亲自定义商业中的每个细节。1973 年，SEC 正式承认位于 Norwalk, Connecticut 的 Financial Accounting Standards Board（FASB） 为会计标准权威。FASB 不是政府机构，而是由商业社会建立的非营利组织。
FASB 制定 Generally Accepted Accounting Principles（GAAP）。GAAP 定义净利润，也就是传统意义上的“底线”；还区分经营利润，即收入减去日常经营成本的较窄概念。飓风或金融危机等特殊事件带来的损失也应进入 GAAP 净利润，但公司可以另外提供经营利润，让投资者观察常规业务。
市场还使用 core earnings、pro forma earnings、adjusted earnings，以及 EBITDA，即利息、税项、折旧和摊销前利润。这些都不是 GAAP 概念，因为并非由 FASB 统一定义。浏览 FASB 资料很容易困惑，原因正是盈利定义存在大量争议，而标准制定者必须在相互竞争的口径间作选择。
理解补充｜为什么“同时公开”很重要
只要求公司最后把消息写进报告，仍可能让先收到消息的分析师提前交易。Regulation FD 关注的是信息到达时间的公平：重大事实一旦选择性披露，就要同步向市场公开。
国家监管第三部分：SIPC、危机问责与系统性机构¶
Goodbody 破产暴露“街名持有”的信任风险¶
证券经纪账户也需要保护。Securities Investor Protection Corporation（SIPC） 是在经纪公司失败以后建立的。1970 年，Goodbody & Company 破产。当时没有网上经纪，客户打电话给股票经纪人，例如要求买入 100 股 Ford Motor Company，经纪人再到 New York Stock Exchange 场内执行。
交易后，经纪公司寄来对账单，显示客户拥有多少股票。客户可以要求把纸质股票证书邮寄给自己，但经纪人通常会劝他把证书留在公司保管，以便将来出售时不必再寄回。于是，大多数股票以 street name（街名） 登记：公司股东名册上的正式持有人是 Goodbody，它只是代表真正客户持有证券。发行公司甚至不知道最终投资者是谁。
Goodbody 破产后，这种安排可能摧毁公众对整个经纪系统的信心。Merrill Lynch 接管 Goodbody，New York Stock Exchange 承诺拿出 3,000 万美元弥补损失，最终没有零售客户损失资产。这不是政府救助，而是金融行业为了维护体系诚信自发处理。
Senator Ed Muskie 由此认为，既然证券以街名保管，客户必须像储户相信银行那样相信经纪公司，就需要类似存款保险的制度。SIPC 随后建立，作用类似 FDIC。按课程当时标准，每个证券账户保障上限为 50 万美元，其中经纪商现金账户的单独上限为 10 万美元。
SIPC 也受到许多批评：它重视自身财务稳健，不接受未按要求提交或不在保障范围内的索赔，也不赔付股票经纪人的一切不当行为，而且赔付速度非常慢。若它自身失败，政府很可能最终介入。即使如此，它仍是一项正面制度。
危机中的估价激励与 rating shopping¶
大量监管都在危机后被动建立。2008 年危机很大程度上是抵押贷款危机，银行允许房主以高杠杆购房，还通过表外会计隐藏部分负债。
房屋估价师实际上也受到贷款人的变相“贿赂”。银行审批贷款时必须确认房屋真的值成交价，防止买卖双方合谋虚报价格，所以会请独立估价师看房。但部分银行先把成交价告诉估价师，估价师便总给出略高于成交价的估值。如果估价师每次都恰好高一点，银行理应看出他不可靠；但在风险留存和 QRM 规则以前，银行只想让贷款通过。坚持独立判断、偶尔给出较低估值的估价师反而不再接到银行业务，整个过程变得犬儒化。
评级机构也存在 rating shopping（评级选购）。抵押贷款发起人先给 Moody's、S&P、Fitch 等机构打电话，描述准备发行的证券，非正式询问可能得到什么评级。若一家机构暗示评级不高，发行人就说“我们再考虑”，以后不再联系；只把正式业务交给预先答应给高评级的机构。竞争因此没有提高评级质量，反而筛选出最宽松的评级。
危机后新增的美国和欧洲机构¶
《Dodd-Frank Act》建立 Financial Stability Oversight Council（FSOC），由多个监管机构负责人共同参与，寻找可能引发下一次危机的问题。它还建立 Consumer Financial Protection Bureau（CFPB），这个构想与后来成为 U.S. Senator 的 Elizabeth Warren 密切相关。
Europe 也在危机后建立或强化 European Systemic Risk Board、European Banking Authority、European Securities and Markets Authority，以及 European Insurance and Occupational Pensions Authority。欧盟惯于把机构分布在不同城市。这些名称与职责按课程授课时点保留。
官僚约束与监管者的公共动机¶
学生问，监管机构怎样平衡金融创新和风险管理。政府机构容易官僚化，把职能切成许多专门岗位，形成充满编号与字母的规则迷宫。任何人想改变基本规则，都要公开征求意见，再处理一万条评论；即使善意监管者也很难迅速做正确的事。这是监管职业固有的风险。
不过，我接触过的许多监管者给我留下很深印象。他们对金融感兴趣，也真心希望系统运行良好。有人认为相信这种公共动机太天真，但我见过这些人，知道它确实存在。不是每个人都只由金钱驱动。金融讨论很少充分承认：许多善意的人面对一个让自己无法顺利做好工作的体系，因此希望把它修好。
理解补充｜SIPC 不保障市场价格下跌
SIPC 针对的是经纪机构倒闭时客户证券或现金缺失，不是替投资者承担股票亏损。经纪公司账上应有 100 股却无法交付，与这 100 股本身跌价，是两种完全不同的风险。
国际监管：从 BIS、Basel 到 G20¶
BIS 是“中央银行的银行”¶
最后讨论国际监管。最古老的国际金融协调机构之一是 1930 年建立的 Bank for International Settlements（BIS）。它是否算严格意义上的监管者，可以讨论；它更像“银行家的银行”或“中央银行的中央银行”。
1930 年国际关系紧张，各国中央银行希望通过中介交往，不愿直接公开处理所有事务。后来 Germany 出现 Nazi 政府，而当时 Italy 已有 Mussolini，这种中立中介变得更加重要。按课程授课时点，BIS 有 57 家成员中央银行，这些中央银行本身又是各国监管者。
BIS 位于 Basel, Switzerland。瑞士长期保持中立，Basel 又远离主要政治中心，许多国际机构因此愿意在那里设立协调机制。
Basel Committee 用建议形成跨国共同标准¶
与 BIS 有联系但制度上需要区分的是 1974 年成立的 Basel Committee，它负责协调银行监管。委员会于 1988 年提出 Basel I，2004 年修订为 Basel II，金融危机后于 2009 年形成 Basel III，并在 2010 年 Seoul 峰会上得到 G20 采纳。
Basel Committee 没有权力强迫各国执行，却能提出建议，世界许多国家会把建议写进本国规则。这是国际监管的典型方式：国际组织未必拥有主权意义上的执法权，却提供会面、协商和形成共同政策的场所。
G7、G8 与 G20¶
主要经济体的协调最初从 G6 扩为 G7，又成为 G8；Russia 被暂时排除后，课堂当时又称 G7。成员通常举行两类会议，一类由财长参加，一类由国家领导人参加，后者得到更多媒体关注。这个集团主要由 Europe、Japan、United States 和 Canada 等政治关系相对接近的国家构成，重大分歧较少。
G20 覆盖更广，包括世界主要大型经济体，Russia 在课堂当时仍在其中。不同国家之间存在更明显紧张。参加过两类会议的人告诉我，G20 更像各国代表宣读由宣传专家写好的声明；即便如此，它仍能有效协调，Basel III 就得到它认可。课程录制时，下一次 G20 峰会将在 China 的 Hangzhou 举行。
Financial Stability Board 连接讨论与国内执行¶
Financial Stability Board（FSB） 于 2009 年由 G20 推动建立。它是在 G7 于 1999 年建立、同样设在 Basel 的 Financial Stability Forum 基础上重组而来，向 G20 提出金融监管建议，这些建议经常被许多国家采纳。
因此，我们已经有能事实上设定政策方向的国际金融监管组织，却仍没有一个真正凌驾各国、直接执法的全球监管政府。跨国公司越来越多，业务、员工和办公室分布在不同国家，一个雇员甚至不确定下一次会被调往何处。随着经济继续跨境发展，对国际监管协调的需求只会增加。
监管不是自由市场的敌人，而是它长期成功的条件¶
我为本部分指定的阅读是我与 George Akerlof 合著《Phishing for Phools》的导言。我们想强调的基本观点是：监管一直是自由市场成功的秘密。市场需要在适当限度内受监管。
大萧条以后、World War II 以前，Franklin Roosevelt 政府面对公众对金融界的愤怒，选择的回答是“通过监管让资本主义运转起来”。其他国家的反应不完全相同，我认为这种选择有助于 United States 经济后来取得相对成功。SEC 的总体理念也被许多国家模仿。
把完全不受监管的自由市场当成理想，是忽视历史。美国市场一直受到州政府或联邦政府约束，其他国家也是如此；它们从来没有真正处于完全自由、没有规则的状态。
理解补充｜国际标准为什么没有执法权也能生效
跨国银行同时受多个国家监管。如果主要国家共同接受一套资本和风险标准，各国再把它写入本国法律，银行就很难通过迁移业务完全绕开约束。国际组织依靠协调、同业压力和国内实施发挥作用，而不是直接处罚银行。